La Convertibilidad:

 la causa de la crisis bancaria argentina.

Presentación del Lic. Javier González Fraga, 

en Congreso de FIBAFIN, Buenos Aires, 7 de noviembre de 2002.(*)

Versión Preliminar

Temario:

Comentarios introductorios: No es fácil criticar la Convertibilidad.

Las otras políticas generadas a partir de 1989: ¿Fue necesaria la Convertibilidad?

El funcionamiento perverso de la Convertibilidad

La lógica de los intermediarios financieros.

La Reforma previsional de Julio de 1994

El círculo vicioso o el “Funcionamiento por las malas”.

La cuestión Fiscal

La cuestión Social

El Colapso de la Convertibilidad

(*) El presente trabajo fue preparado para su presentación en el Seminario “Rusia y Argentina: Lecciones de la Experiencia” en Moscú en Noviembre de 2002. El autor agradece el aporte estadístico y conceptual realizado por el Estudio APL Economía, y por el Lic. Marcelo Resico, aunque asume toda la responsabilidad de los conceptos vertidos en este trabajo.

El propósito de este breve ensayo es sostener la hipótesis que la causa de la crisis bancaria argentina que se desarrolló durante el año 2001, y finalmente estalló en Diciembre de ese año, tiene su causa profunda en el sistema cambiario de convertibilidad impuesto en abril de 1991. Mas específicamente, pretendo demostrar que el colapso de la convertibilidad es inherente a su funcionamiento en el mercado financiero, y que no depende del comportamiento fiscal. Es más, estoy convencido que la causalidad es al revés: la convertibilidad generó un deterioro fiscal a través del mecanismo de deterioro de la capacidad competitiva ed los sectores productivos.

1.      Comentarios introductorios: No es fácil criticar la Convertibilidad.

Criticar la Convertibilidad no es una tarea simple, porque se tocan una serie de afectos y/o emociones, que provocan reacciones diversas que no son las mejores para un entendimiento acabado de la cuestión fundamental. Yo personalmente siempre he criticado los regímenes de tipo de cambio fijo, porque he creído que las ventajas de provocar una rápida alineación de las expectativas eran menores que los costos de salir, ya que nunca se daban las circunstancias para lograr una salida ordenada, por motivos que veremos más adelante.

En primer lugar, la crítica a la Convertibilidad no es una crítica personal al Dr. Cavallo, ni a los demás integrantes de su equipo económico. Estar en desacuerdo con la Convertibilidad no significa apoyar a los enemigos de Cavallo. Nadie puede desconocer el profesionalismo, la capacidad de lucha y el patriotismo del Dr. Cavallo, y menos yo, que lo he manifestado en público y en privado, y esto es extensivo al resto del equipo que lo acompañó.

También es difícil criticar la Convertibilidad, porque todos participamos directa o indirectamente de esa fiesta, y nos cuesta reconocer que era una insensatez. Dice John Galbraith, en su “Historia de las Crisis Financieras”, que entre las causas que están siempre presentes en estos acontecimientos, figura una creencia según la cual “la capacidad de ganar dinero se asocia con tener más inteligencia”. Entonces, cuando sobrevienen las crisis, además de las pérdidas económicas, hay pérdidas de “prestigio intelectual”, las que a veces son mucho más difíciles de asimilar.

También está la creencia generalizada en muchos sectores de clase media y alta, y especialmente en los centros urbanos, que con la Convertibilidad se vivía mejor. Sin duda esto es válido para muchos, pero no lo es para el conjunto. Del otro lado de esos mayores salarios pagados, había empresas que no eran viables, o un sector público muy endeudado en el exterior. O eran burbujas provocadas por fondos especulativos que llegaron por decenas de miles de millones de dólares para aprovechar el margen entre las tasas de interés locales y las externas. Obviamente, siempre se disfruta más el día que hipotecas tu casa para hacer una gran fiesta, que el día que el banco te la remata. Pero en general, esto no se entiende tan fácilmente, y por eso los políticos tienden a defender los sistemas cambiarios de este tipo, porque tienen “buena prensa” y les generan apoyo popular.

Tampoco criticar la convertibilidad significa estar a favor de la devaluación o de la inflación. Las devaluaciones, como la inflación, son la manifestación última del empobrecimiento general, de las dificultades competitivas, y de la necesidad de reducir los salarios reales. Pero admitir esto no es equivalente a decir que adoptando un sistema de cambio fijo, cuando no se dan las condiciones estructurales para mantenerlo, permite evitar ese empobrecimiento. Lo que solamente genera es una postergación de ese ajuste, que como viene finalmente acompañado de un colapso bancario, provoca una devaluación y un empobrecimiento mucho mayor.

La Argentina, y en general los países emergentes, necesitan un profundo debate sobre lo sucedido durante la década pasada en nuestro país, porque no podemos admitir que lo que nos ha sucedido es culpa de un conjunto de ideas de un pequeño grupo de economistas. La verdadera causa, anterior a la convertibilidad y que explica su aparición, es la búsqueda permanente por parte de los argentinos de soluciones fantásticas a nuestros problemas reales.

Como lo expresó muy bien Mario Vargas Llosa en enero último, los argentinos vivimos en una burbuja durante la última década, procurando ignorar la dura realidad de la vida cotidiana. “La verdadera razón (que) está detrás de todo eso es una motivación recóndita, difusa, y tiene que ver más con una cierta predisposición anímica y psicológica que con las doctrinas económicas....” dice el escritor peruano.

Quizás atrás de este escapismo subsistan dos creencias que los argentinos nos negamos a discutir: que somos un país rico, y que somos “distintos” de los demás países. La Argentina es un país cuyas riquezas naturales, por muy abundantes que parezcan, no permiten vivir muy bien a más del 10% de la población. Si fuésemos como Nueva Zelanda, un poco más de 3 millones de habitantes, podríamos hablar de nuestras riquezas, pero no con una población que supera los 35 millones. Cuesta hablar de la Argentina como de un país pobre, pero hoy no podemos negar que es un país con mucha pobreza. Y esta pobreza fue la gran ausente en la preocupación de los economistas, los políticos, y los dirigentes gremiales empresarios y de trabajadores durante la última década.

Si nos creemos un país rico, y distinto de los demás, vamos a estar más propensos a aceptar soluciones coyunturales que pretendan ser un atajo al primer mundo. En la crisis de 1989/90 estábamos destruidos por la hiperinflación y el endeudamiento de los 80’s, y solo un par de años más tarde ya nos creíamos en el centro del mundo, y nuestras empresas contrataban gerentes chilenos por el doble de lo que ganaban en su país. Obviamente, en Chile, con mucha sabiduría, se limitaba el ingreso de capitales especulativos, y se estimulaba la inversión en los sectores exportadores...

“Nosotros somos diferentes de los países que devalúan, y acá un ajuste cambiario se traduciría inmediatamente en aumentos de precios y salarios”, repetían muchos economistas hace unos años, cuando todo el mundo devaluó frente al superdólar. ¿Alguien logró mantener su salario constante en dólares en esta crisis? Nosotros no somos tan distintos, y lo que funcionó en otros países, también funcionará en la Argentina: la vieja e insustituible receta de trabajar eficientemente, ser austero, y procurar exportar lo máximo posible.

Entonces la crítica a la Convertibilidad solo pretende abrir un debate que permita a los argentinos evitar caer en una nueva utopía generada por algún economista imaginativo. Así nos alejaríamos nuevamente de las lentas y tediosas, pero únicas verdaderas, soluciones que nos están esperando. Este es el aporte que pretende realizar mi presentación en este seminario.

2.      Las otras políticas generadas a partir de 1989: ¿Fue necesaria la Convertibilidad?

Si bien la Convertibilidad fue la reforma emblemática de los 90’s, a tal punto que le da su nombre a todo el plan de esa década presidida por el Dr. Carlos Menem, no fue la primera reforma, ni será la mejor recordada.

Efectivamente, desde casi dos años antes que se implemente la convertibilidad, el Presidente Menem había decidido transformar la hiperinflacionaria y poco competitiva economía argentina mediante una serie de reformas estructurales que se fueron implementando con diverso éxito en las gestiones iniciales.

Estas fueron basadas principalmente en un criterio desregulador y aperturista de la economía, que significara un retroceso del Estado en su rol de árbitro y reimplantara en la Argentina los criterios competitivos de una economía capitalista.

En esos años posteriores a la caída del Muro de Berlín, era común analizar a los países que provenían del sistema socialista. En la Argentina, que si bien no había sido un país regido por un sistema comunista, habíamos estado tan lejos del capitalismo occidental, como los que sí habían estado dentro del comunismo.

Estas reformas iniciadas en 1989 incluyeron los primeros esfuerzos por equilibrar la situación fiscal, y entender internamente, y hacer entender a nuestros acreedores, que no se podían usar las divisas compradas con emisión monetaria al sector privado para hacer frente a los compromisos de la deuda externa.

En materia monetaria, se logró en 1989 aprobar una Ley de Emergencia Económica, que generaba una Reforma del Banco Central para hacerlo una entidad independiente del Poder Ejecutivo, y para que tengo un solo objetivo en su accionar: mantener el valor de la moneda.

Simultáneamente con estas reformas macroeconómicas, si irían logrando otras no menos importantes como la apertura comercial, la eliminación de los sistemas de promoción industrial y de crédito dirigido, y las privatizaciones de empresas del Estado.

Todas estas reformas fueron logradas con el fantasma de la hiperinflación como amenaza, lo que provocaba la disposición de los legisladores a votar leyes que contenían “costos políticos”.

El argumento de que la Convertibilidad fue necesaria para salir de la hiperinflación no se sustenta en los hechos reales. La inflación promedio de los últimos meses de 1990 estaba claramente por debajo del 5% mensual, que si bien es alta, es diez veces menor que la que define hiperinflación, según la tradicional definición de Philip Cagan. La gran inflación de Febrero de 1991, antes de la Convertibilidad, se explica exclusivamente por las decisiones tomadas a fines de Enero de ese año por el Ministro Cavallo: devaluar un 60% y aumentar la cantidad de dinero en una suma igual.

Gráfico 1

Inflación Promedio Mensual desde Ago 1989 a Abril 1991

 

Los gráficos que acompañan demuestran muy claramente que la Convertibilidad de Abril de 1991 no fue necesaria para salir de la hiperinflación, y que para fines de 1990 ya se había logrado un adecuado control de las expectativas económicas. Efectivamente, en el último trimestre de 1990 la inflación estaba bajo control y declinando, las reservas se habían recuperado, y el mercado cambiario estaba muy tranquilo.

Las razones por las que se decidió seguir el camino fácil de la euforia, en lugar del tedioso “del paso a paso” tiene más que ver con las circunstancias políticas, que con las ideas económicas. Siempre existieron, en la Argentina y en todas las economías subdesarrolladas, economistas que suscribieron las ventajas de los tipo de cambio fijos o “fijados”. Pero este no era el caso del Presidente Menem en sus primeros años de gobierno; el prefería la libertad de los mercados, y sin ser un experto en materia cambiaria, prefería la libre flotación del peso, así como la plena libertad de los todos los precios. Solía repetir en esos primeros años de gestión que esas lecciones no las había aprendido en la Universidad, sino en el comercio de sus mayores, quienes, recordaba, ganaban más en épocas de controles de precios que en plena competencia.

Por conversaciones que he tenido en esos momentos, puedo afirmar que fue la necesidad de ganar las elecciones de mediados de 1991 lo que fue convenciendo a sus operadores políticos de las ventajas de un sistema de cambio fijo. Finalmente, la corrida cambiaria de Febrero de 1991, provocó un aceleramiento de los planes, y el arribo del plan, otras veces demorado y muy poco debatido, de la Convertibilidad.

El impacto positivo de Convertibilidad en la inflación, el crecimiento de los agregados monetarios, y el auge del crédito y del consumo, son bien conocidos, ya que fueron profusamente difundidos por sus actores intelectuales. También lo son las altas tasas de crecimiento experimentadas durante la década. Pero son menos conocidas las distorsiones que se fueron elaborando desde los primeros meses de la vigencia de este modelo, y su impacto negativo en la rentabilidad empresaria, la asignación de los recursos financieros, la ecuación fiscal y las demandas sociales. Estos son los puntos donde pretendo poner el énfasis del presente trabajo, estableciendo algunas hipótesis de causalidad cuya discusión entiendo será muy provechosa para las generaciones que vienen.

La convertibilidad fue más eficaz para funcionar como un candado para asegurar estas reformas, que como un detonante de las mismas. Superado el riesgo hiperinflacionario a fines del 90, era necesario restablecer un límite a las exigencias políticas, y la regla de extrema austeridad monetaria cumplió muy bien ese rol.

Gráfico 2

 

3.      El funcionamiento perverso de la Convertibilidad

Gráfico 3

El ingreso de fondos desde el exterior

 

El mecanismo por el cual la convertibilidad en la Argentina generó una crisis bancaria, esta relacionado con algunas distorsiones generadas en la etapa inicial, la que fue muy eufórica, y con otros elementos agravantes generados durante la etapa de ajuste para lograr la supervivencia de la Convertibilidad cuando ya las circunstancias y las opiniones de muchos expertos indicaba la conveniencia de su abandono.

En esos años  iniciales, que van fundamentalmente desde 1991 a 1995, se genera un ingreso de fondos desde el exterior que producen una importante apreciación del peso, reduciendo la competitividad de los bienes transables argentinos. Esta apreciación era justamente lo contrario de la deflación que esperaban las autoridades de ese momento, y que hubiera aumentado la competitividad de la industria argentina. Ese influjo de fondos desde el exterior tiene que ver tanto con la seguridad cambiaria que implicaba el “1 a 1”, como con el cambio favorable de las expectativas generados por las reformas que se habían comenzado a insinuar un par de años antes.

Gráfico 4

  Impacto de la Convertibilidad en el Sector Externo

También incidió negativamente en esos años una perversa asignación de los recursos crediticios disponibles que benefició a los sectores menos competitivos de la economía argentina. Efectivamente, ante el riesgo cambiario nulo, y el alto costo de los recursos prestables, los bancos prefirieron asignarlos en los sectores menos expuestos a la competencia externa. Así vimos el crecimiento de todas las actividades comerciales y financieras, como shopping centers, malls, hoteles, sucursales de bancos, seguros de vida, y de pensión. También crecieron en esos años otros servicios como los hospitalarios, clínicas especializadas, escuelas colegios y universidades. Y, como consecuencia de las privatizaciones, crecieron espectacularmente los servicios de comunicaciones, electricidad, y gas, y todas las actividades conexas. A modo de ejemplo, basta con consignar que el números de teléfonos en la Argentina pasó de 3 millones a 15 millones en esos años!

Gráfico 5

 Asignación de los créditos bancarios 1992-2001

 

En este gráfico se puede apreciar el espectacular aumento en los préstamos hipotecarios en dólares desde 1994 a 2001, mientras que en ese mismo lapso, los adelantos en pesos y dólares al sector privado, fundamentalmente empresas productivas, fue prácticamente nulo. Como un ejemplo de lo que ocurría en esa década, en 1999, el candidato a Gobernador e Intendente del Partido de Escobar, afirmó muy francamente en televisión que: “Yo prefiero que en Escobar se instale un barrio cerrado antes que una fábrica, ya que el barrio genera empleo a jardineros, cocineras y personal de seguridad, en cambio la fábrica seguramente cierra después de 6 meses”. Esto refleja cabalmente la cultura prevaleciente en la Convertibilidad, y también la oferta de préstamos de los bancos.

Nótese también en el gráfico como cae el crédito de los bancos al sector productivo en la segunda fase de la Convertibilidad. Esto se explica por la espectacular caída de la rentabilidad del sector productor de bienes transables a partir de 1994, cuando se empieza a experimentar con toda la fuerza el beneficio de los sectores protegidos de la competencia externa, frente a la vulnerabilidad de aquellos que debían enfrentarla.

Efectivamente, estas dos distorsiones, el ingreso de fondos especulativos y la asignación de préstamos a los sectores menos competitivos, actuando simultáneamente, fueron tremendamente perjudiciales para el desenvolvimiento de los sectores más competitivos.

Por un lado vieron incrementarse los costos de producción (salarios, costos de servicios, alquileres, etc), y simultáneamente se generó un auge en el mercado interno que impidió los ajustes sectoriales necesarios para alentar la producción de bienes exportables, o los competitivos con las importaciones.

A estos problemas que pudieron haber sido evitados dentro de otros esquemas cambiarios, se le sumaron los ajustes propios de las “reformas saludables”, como lo son las desregulaciones, las privatizaciones y la apertura comercial al exterior. Indudablemente, después de 5 décadas de vivir en una economía casi totalmente cerrada al exterior, y sobre regulada por el Estado, la violenta introducción de criterios competitivos iba a generar cierres de empresas y desocupación. Esta fue inevitable, especialmente en aquellas actividades muy vinculadas a las empresas privatizadas, y que sufrieron una impostergable reorganización. Este contingente de desocupados no encontró trabajo en actividades productivas, porque estas estaban siendo vulneradas en su rentabilidad y competitividad por las política cambiaria y financiera de la Convertibilidad. Casi todos ellos buscaron empleo en los servicios urbanos, siguiendo las inequívocas señales que emanaban de la política económica. Este desempleo, con el tiempo, y especialmente en las provincias, fue generando un problema fiscal, además del social. Efectivamente, apareció ya en los primeros años de la Convertibilidad una gran demanda por seguros de desempleo encubiertos mediante empleos públicos en las zonas más afectadas por la falta de competitividad de sus actividades productivas, o por el cierre de empresas privatizadas.

4.      La lógica de los intermediarios financieros.

No corresponde culpar a los intermediarios financieros por estas asignaciones de recursos prestables o inversiones, ya que la misma se produce dentro de la coherencia de las señales que se impartían de la ecuación macroeconómica.

 Siempre que tenemos un reflujo de capitales provocado por un mejoramiento de la coyuntura económica, como la vivimos durante 1990, y posiblemente también se de en la Argentina de los próximos meses, se produce una apreciación del tipo de cambio. Esto es inevitable, y no podemos culpar a un sistema cambiario ya sea este de tipo de cambio fijo o flotante. Pero si este proceso de apreciación del peso se da en un contexto de incertidumbre cambiaria, la asignación de los recursos será totalmente distinta de si se produce en un régimen de cambio fijo o con una incertidumbre cambiaria casi nula. La diferencia no reside en la valuación real, sino en las perspectivas, y el costo, de la compensación futura. De una apreciación cambiaria generada en la etapa del ciclo económico de ingreso de capitales, se sale, en un contexto de cambio flotante, gradualmente, y sin el costo de una crisis bancaria. Por el contrario, en un esquema rígido de cambio fijo, la apreciación tiende a perpetuarse, y solo cabe devaluar en términos reales, mediante un recesivo mecanismo de deflación, que tiene otros inconvenientes que veremos más adelante.

El comportamiento de los bancos en cada coyuntura es muy diferente. Empecemos considerando que la tasa de interés media de los préstamos es, en términos internacionales, más elevada, porque tienen un costo operativo superior al internacional, y parten de un costo de los fondos (llámese riesgo país o costo argentino) bastante más alto que el de las economías más solventes. En estas circunstancias, los bancos deben enfrentar una difícil opción entre prestar en dólares a tasas superiores a las internacionales a los sectores que enfrentan la competencia internacional, o a los sectores de los llamados bienes no transables, que no enfrentan dicha competencia del exterior.

Si las posibilidades de una devaluación son muy bajas, van a decidir prestarle a los sectores que no enfrentan competencia desde el exterior (básicamente a los servicios y al gobierno), porque seguramente podrán pagar esas tasas de interés más altas debido al auge de la demanda interna. Asimismo, los sectores productores de bienes transables no podrán comprometerse a pagar tasas de interés mucho más altas que las implícitas en los precios de los bienes extranjeros con los cuales compiten. Si lo hacen, comprometen seriamente su capacidad de generar ganancias, y constituyen en el mediano plazo un riesgo crediticio más alto para los bancos. La consecuencia de esto es que tanto bancos como demandantes de fondos paulatinamente se abstendrán de concertar esas operaciones, por los riesgos para ambas partes involucradas. Como se puede apreciar en el gráfico siguiente, las tasas de interés fueron muy altas durante la Convertibilidad.

Gráfico 6

Impacto de las Tasas activas de Interés

Tasa anual efectiva sobre préstamos

 

Tampoco existe para estos sectores productores de bienes transables la posibilidad de endeudarse en moneda local, ya que las tasas medidas en dólares serían aún más altas, ya que incorporarían el riesgo de devaluación, por bajo que este sea.

En cambio, los sectores productores de bienes y fundamentalmente servicios no transables, aceptarán tasas de interés mucho más altas que las internacionales, porque solo tienen que preocuparse por una caída de la demanda interna. Los bancos lo entienden así, y concentrarán su potencial de préstamos en estos sectores.

Obviamente, los escenarios de certeza o incerteza cambiaria nunca son absolutos, y existen dispares apreciaciones en las diferentes coyunturas económicas.

Esto se puede apreciar de diversas maneras. A la Argentina de esos años llegaron más de 70.000 millones de dólares para ser invertidos en bancos, en colocaciones bursátiles, Fondos de Inversión del país y del exterior, en inversiones inmobiliarias, en títulos públicos, en préstamos a los gobiernos provinciales y municipales, etc., que provocaron una seria distorsión de precios, perjudicando a los sectores productores de bienes transables en la economía argentina.

  La Distorsión de los Precios Relativos

Esta distorsión de precios tiene como contrapartida una seria distorsión de utilidades, como puede observarse en el gráfico adjunto. Las empresas de servicios y las entidades financieras tuvieron un comportamiento mucho más rentable que las empresas industriales. Esto tuvo también una implicancia geográfica muy significativa: los grandes centros urbanos eran una excepción dentro del contexto de empobrecimiento y desocupación que empezó a adueñarse del resto del país desde 1992.

La Dispar Rentabilidad Empresaria

Esta situación empezó a manifestarse desde el comienzo mismo de la Convertibilidad, por el impacto combinado de las reformas estructurales, y del deterioro de la competitividad. Pero el auge de los servicios comerciales, financieros y públicos, más la euforia de los mercados, dominaron la opinión pública, y provocaron una seria fractura en el país. Se empezó a hablar de las dos argentinas.

La cuestión de ¿Cuándo comenzó la crisis? es entonces relevante, ya que la manifestación actual de destrucción de la industria, crecimiento del desempleo, y deterioro social es anterior al comienzo de la recesión en 1998, en coincidencia con la crisis de Rusia, como puede verse a continuación.

Cuadro 1

Cuando empezó esta crisis?

1.        La desocupación está creciendo desde                                                 IV/91

2.        La Desocupación es superior al 10% desde                                                         Mayo/94

3.        La Población por debajo de la línea de Pobreza sube desde                              Mayo/94

4.        La Rentabilidad Empresaria (bi. Transables) es negativa desde        IV/95

5.        La deflación en los bienes transables comenzó en                                              I/96

6.        El crédito bancario nuevo al sector productivo es nulo desde                         II/96

7.        El riesgo país promedios semestrales,    comenzó a crecer en                           IV/97

8.        Los indicadores sociales de salud/educación empeoran desde                        IV/97

9.        La recesión, medida como variación del PBI, comenzó en el                             III/98

10.     La recaudación fiscal tradicional (IVA y ganancias) cae desde                        III/98

11.     La pérdida de reservas internacionales (y/y) comenzó en                  I/01

12.     La salida de depósitos, y la asistencia del BCRA comienza en                         II/01

5.      La Reforma previsional de Julio de 1994

Nadie puede negar las virtudes últimas de la reforma previsional de 1994, por la cual se decidió pasar súbitamente de un sistema jubilatorio de reparto, a uno de capitalización. Tampoco se puede negar que la Argentina no tenía los recursos para afrontar esa reforma del modo que lo hizo.

Diversos estudios demuestran que esa reforma tuvo un costo directo de $5.000 millones anuales, o sea casi 2% del PBI durante los 7 años que pasaron desde que se implementó, y que en términos relativos se mantendrá durante los próximos 7 años. Si a esta cifra le sumamos los intereses que devengan las deudas contraidas para financiar el desajuste financiero que la reforma ha provocado, en el año 2001, el monto total, explica la totalidad del déficit fiscal. Considerando las tasas de interés marginales pagadas desde 1994, la deuda pública externa motivada por la Reforma representa el 30% del total.

Gráfico 9

Impacto Previsional en el Déficit Fiscal

 

No es el motivo de este trabajo profundizar sobre esta cuestión previsional, pero no cabe ninguna duda que la misma fue solo posible dentro de la euforia que genera un sistema cambiario como el de Convertibilidad. La Convertibilidad posibilitó el financiamiento de esa reforma previsional, pero lo hizo a un costo fiscal que seguramente explica una parte importante del colapso de el año pasado.

La prueba de la insensatez de esta reforma para la realidad de la Argentina de los 90’s es que países mucho más solventes que nosotros, como Alemania y Nueva Zelanda, la están haciendo gradualmente, y no apostando a que los mercados financieros ofrecerán los recursos para cubrir los desfasajes generados por el cambio. A veces se cita a la Reforma de Chile de 1981, como el ejemplo que la Argentina quiso imitar, pero nos olvidamos algunas diferencias sustantivas, y algunas similitudes que fueron ignoradas:

1.      En Chile se hizo compulsiva, mientras que en la Argentina fue optativa, por lo que los contribuyentes al nuevo sistema fueron muchos menos.

2.      En Chile se obligo a las AFP’s durante los primeros 7 años a suscribir exclusivamente títulos del gobierno, mientras que en la Argentina, hasta el 2001 se limitó esa inversión al 50% de la cartera.

3.      Como en Chile la suscripción de títulos públicos fue obligatoria la tasa de interés pagada por el Estado no se discutió: fue el 5%. En la Argentina el Gobierno llegó a pagar el 19% en dólares a las AFJP’s para que compren títulos públicos!.

4.      A los 2 años, el déficit que provocó la Reforma en Chile alcanzó el 2% del PBI, y es una de las causas del colapso bancario de 1982/3, a pesar de que su costo fue mucho menor que el de la reforma argentina de 1994.

En conclusión, no cabe dudas que la Reforma Previsional del 94 agravó considerablemente la situación fiscal y financiera del sector público, y por ende, de todo el país. Pero no debemos concluir que, sin ella, la Convertibilidad hubiera sido exitosa. Es probable que, sin Reforma, el boom del mercado interno impulsado por los servicios hubiera sido moderado, y la apreciación cambiaria, menor. Pero debemos admitir que estaba dentro de la lógica interna de la euforia financiera de la Convertibilidad ese mecanismo “optimista” de mantener el clima de la fiesta, para seguir atrayendo los recursos financieros de corto plazo.

6.      El círculo vicioso o el “Funcionamiento por las malas”.

Si es más difícil de apreciar las distorsiones de la Convertibilidad en su período inicial hasta 1995, no cabe dudas de que a partir de 1997, se inicia una etapa llamada de Círculo Vicioso por Pedro Lacoste, o de Funcionamiento por las Malas, en diversos artículos que he publicado en esos años. En los siguientes cuadros están claramente expuestas las argumentaciones de Pedro Lacoste:

El círculo Virtuoso 1991-95

 

El Círculo Vicioso 1996-2001

                                                                                   

Se puede argumentar si el período post Tequila de 1995 a 1997 corresponde a el período de crecimiento virtuoso, o al segundo caso de Funcionamiento por las malas. No cabe ninguna duda que el crecimiento de 1996 sorprendió a casi todos los economistas, incluyendo a varios del Gobierno. La explicación de ese período de crecimiento inesperado tiene más que ver con la situación particular de Brasil, generando una fuerte demanda de productos argentinos, a partir de la gran apreciación del Real como consecuencia del lanzamiento del Plan homónimo. Pero más allá de este hecho, pocas dudas caben que el clima mundial para inversiones en economías como la Argentina cambiaron drásticamente a partir de la crisis mexicana de diciembre de 1994. Obviamente, con la crisis del sudeste asiático de 1997, se confirma el cambio de expectativas y la nueva tendencia de los flujos financieros y las tasas de interés. Ahí comienza a tejerse el colapso del Plan Real, el que entraría en un tobogán imparable a partir de la crisis de la Federación Rusa de Agosto de 1998, y terminaría en la devaluación de Enero de 1999.

¿Están conectados estos dos círculos? ¿Del funcionamiento por las buenas, era inevitable pasar a un funcionamiento por las malas?. Yo creo que sí, y esta es una de las hipótesis claves del presente trabajo.

Esta claro que el combustible del círculo virtuoso es la liquidez internacional y la búsqueda permanente de nuevas alternativas de inversión por parte de los jóvenes administradores profesionales de carteras de los grandes bancos. Estas decisiones de inversión tienen dos características que han estado siempre presentes en las crisis financieras internacionales.

a.       Tienes que hacer lo mismo que el resto, pero antes, porque te evalúan cada trimestre., y

b.      Te pagan para comprar y vender papeles, no para sentarte sobre ellos.

La combinación de estas dos máximas en los operadores de estos bancos y fondos de inversión lleva a que fluyan fondos en economías que ellos mismos consideran inviables en el largo plazo. ¡Tanto mejor para los operadores!, ya que pueden ganar con el alza, y también con la baja de las cotizaciones. Yo he estado personalmente en el directorio de varios de estos fondos de activos líquidos internacionales, y nunca se ponía en duda como sería el final de la convertibilidad. Solamente importaba si duraría 90 días más, porque ahí estaba la oportunidad de mayores ganancias. Recordemos que, por sumas importantes, los grandes bancos en la Argentina, nacionales y extranjeros, llegaron a pagar más del 10% anual antes del 2000, lo que implicaba más de 700 puntos básicos de spread sobre el costo de esos fondos, y una rentabilidad mucho más alta, porque se hacían inversiones con apalancamiento.

Gráfico 10

Flujos de Fondos hacia Latinoamérica

 

Este perverso mecanismo de financiamiento a los países emergentes es inevitablemente cíclico en su esencia, y tarde o temprano da lugar a un reflujo de los fondos. Las causas que se invocan para detonar el proceso de reversión de los fondos pueden ser de las más diversas, y estar o no vinculadas con la macroeconomía del país receptor de esos fondos. En el caso de la Argentina, la situación era mucho más vulnerable, porque esos fondos especulativos de corto plazo no eran acompañados por préstamos a largo plazo, ni por inversiones directas. Ambas categorías de inversiones habían disminuido considerablemente al iniciarse el período de baja competitividad en los sectores industriales y agroindustriales. Solamente siguieron por un tiempo más en actividades vinculadas a los servicios, como son hoteles, shopping centers, barrios cerrados, desarrollos inmobiliarios, etc.

Este flujo y reflujo de fondos a las economías emergentes es independiente del régimen cambiario que se adopte, y hasta de la situación macroeconómoca. Tiene más que ver con la obsesión y la necesidad de los administradores de carteras de “descubrir” nuevos destinos, y de saber “vender” esas decisiones para que sean imitadas por los demás. El auge de esas economías sigue como “por añadidura”. El mayor ejemplo de esto es Brasil, que aún en medio de la hiperinflación del 91 al 94 recibió enormes flujos financieros especulativos del exterior.

Entonces, ¿es la Convertibilidad la culpable?. Lo que demostramos es que nunca la Convertibilidad podría haber resistido la reversión que tarde o temprano ocurriría de los flujos financieros internacionales. También es cierto que sin Convertibilidad también hubiéramos sufrido un ciclo económico, como lo sufrieron las economías que mantenían tipo de cambio flotante, y que no fueron exitosas en frenar los ingresos de fondos especulativos ( hot money). Pero no cabe dudas de dos “méritos” de la Convertibilidad:

a.       Al generar un escenario de “riesgo cambiario nulo y gratuito” agravó enormemente el ingreso (y obviamente después el egreso) de esos fondos.,y

b.      Generó las condiciones para una crisis bancaria muy profunda, con consecuencias mucho más graves que las de un simple ciclo recesivo.

A esta altura de la discusión, no se puede dejar de mencionar al gran economista argentino, Raúl Prebisch, probablemente el más grande de nuestro país, y de  los muy grandes de Latinoamérica, quien ya en 1935 advertía sobre los ciclos de “Centro y Periferia”, y la necesidad de esterilizar los movimientos financieros internacionales entre el primer mundo, y las economías emergentes.

7.      La cuestión Fiscal

Más allá del mejoramiento de la recaudación impositiva en los años virtuosos de la Convertibilidad, otra hipótesis del trabajo es que el deterioro fiscal generado en los últimos años del régimen, era inevitable.

Efectivamente, la caída de la rentabilidad empresaria en numerosos sectores de la economía, pero fundamentalmente en la industria que soportaba la competencia externa, ya sea en importaciones o exportaciones, y en la agroindustria, tuvo sus consecuencias fiscales. La estructura impositiva argentina tenía tradicionalmente una importante fuente de recursos que dependía directa o indirectamente de la rentabilidad empresaria. Obviamente el impuesto a las ganancias está atado a esa variable, pero este siendo importante, no ha sido el más significativo en la estructura de ingresos. Es el impuesto al valor agregado quien más ha sufrido por las dificultades empresarias, aunque parezca paradójico. Efectivamente, las contribuciones al fisco deben salir de la ganancia neta, independientemente de cómo los impuestos se calculen. Si un negocio, o una actividad industrial o agropecuaria, no tienen un margen de utilidad suficiente para pagar los impuestos, entonces, la "tentación" de actuar por fuera de la ley es mucho mayor. Nadie (o muy pocos debería decir) pagan impuestos, cuando no les alcanza para hacer frente a los salarios y/o los insumos de una actividad. En este caso estarían pagando impuestos sobre  quebrantos, y los deberían financiar con deudas o con capitalizaciones.

En la realidad empresaria de la Argentina de los 90’s, los márgenes de rentabilidad cayeron notablemente, especialmente en las empresas medianas y pequeñas en casi todos los rubros de actividad. Producto de las desregulaciones, o de la sobre inversión en algunas actividades, o de la nueva transparencia competitiva de la estabilidad, lo cierto es que así como hubo mucha expansión de actividad, también cayeron los márgenes operativos. Frente a márgenes sobre ventas muy bajos, en muchos casos menores al 5% de la facturación, las contribuciones al Impuesto al Valor Agregado (cuya alícuota fue creciendo del 13% al 18%, y posteriormente al 21%) eran verdaderos impuestos al patrimonio, o, en el mejor de los casos, representaban impuestos a las ganancias altísimos.

A estos impuestos “ineludibles” deben sumarse los impuestos al trabajo. Si tomamos el promedio de incidencia del costo laboral (un 35% de las ventas), el impuesto al trabajo suma otros 8 puntos al IVA, lo que transforma el costo impositivo antes de ganancias en casi el 30% de las ventas!. Muy pocas actividades pudieron hacer frente a esta carga impositiva a partir de 1995 en la Argentina, y esto explica el permanente deterioro de la recaudación, disimulado en los años de gran crecimiento económica, y fundamentalmente aportado por las empresas más grandes.

Del lado de los gastos, el incremento en la pobreza generó una importante demanda  de gasto público a nivel municipal, provincial y nacional. En la medida que la desocupación y la subocupación, ver el gráfico adjunto, fueron avanzando, la población afectada fue recurriendo más a los hospitales, escuelas públicas y centros asistenciales públicos, dejando de lado las propuestas pagas o privadas. Pero más importante aún, los dirigentes políticos, especialmente en las localidades menores o en las Provincias, fueron saturados por reclamos de empleos, que no eran otra cosa que seguros de desempleo encubiertos. Esta demanda, que podemos justificarla o no, pero fue un hecho inconstrastable, generó una importante expansión del gasto público en los tres órdenes federales. Esto empezó en las provincias del norte del país, que fueron más afectadas por las privatizaciones, pero luego se extendió al resto. Al comienzo estos gastos fueron financiados con endeudamiento, ya sea externo, o con los bancos locales, pero siempre con garantías de coparticipación. Cuando los flujos financieros empezaron a escasear, empezaron a recurrir a la asistencia del Estado Nacional, pero nunca pudo hacerse un gran ajuste, porque justamente, se fueron agravando las condiciones económicas, y aumentándose la demanda de mayores gastos asistenciales, en sentido amplio.

Gráfico 11

Situación Fiscal ¿Falta de ajuste?

 

La acción combinada de los menores ingresos por incapacidad de pago, y la demanda por mayores gastos por la crítica situación social, es la explicación más simple y más real del extrangulamiento fiscal, que fue el detonante del colapso de la Convertibilidad a partir de 1998.

Desde entonces se intentaron numerosos planes de ajuste fiscal, muy audaces algunos, que incluyeron medidas que serían inaceptables en la mayoría de las economías de occidente; entras las más destacables cabe mencionar que se impusieron impuestos sobre los intereses pagados sobre los préstamos, y reducciones de las jubilaciones y los salarios nominales.

A este deterioro fiscal estructural, e íntimamente vinculado con la dinámica de la Convertibilidad, deberíamos agregarle el derivado de la Reforma Previsional ya comentada y al costo del endeudamiento, que crecía por el doble impacto de más deuda e intereses más altos. Se puede ver en el gráfico de más arriba que el déficit fiscal sin reforma previsional es siempre menor que los intereses pagados.

Nos queda claro que el argumento: la Convertibilidad es un buen sistema, pero tendríamos que haber tenido equilibrio fiscal, es una contradicción en si misma. Nunca se puede esperar solvencia fiscal de un sistema cambiario y financiero que promueve las actividades no competitivas, genera pobreza, y se financia con endeudamiento de corto plazo en gran medida.

La economía argentina enfrentó, como dijimos, fuertes ajustes especialmente durante los años 1998 al 2001, los que agravaron el problema en lugar de aliviarlo. Estos ajustes fueron pagados y/o sufridos principalmente por los sectores productivos, y generaron nuevas dificultades fiscales, agravando el círculo vicioso antes descripto.

En la teoría, la forma de devaluar en términos reales una moneda cuando hay un régimen de tipo de cambio fijo, pasa por la deflación. Efectivamente, la economía argentina experimentó una fuerte deflación en los últimos 6 años de la Convertibilidad, como puede apreciarse en el siguiente gráfico. Además, se recuperó un 15% la paridad cambiaria frente al dólar, por la significativa diferencia entre las respectivas tasas de inflación.

Gráfico 12

Evolución de Inflación en Argentina y los Estados Unidos

 

Pero esa recuperación es solo estadística, porque los que bajaron fueron precisamente los precios de los bienes transables, y las reducciones de costos, fundamentalmente salarios, fueron la expresión de la profunda crisis de rentabilidad por la que atravesaba el sector. En cambio, en esos años de deflación relativa, apenas bajaron los salarios del sector público, y de los servicios en general, produciéndose un incremento en los impuestos, las tasas de interés, y de los servicios públicos privatizados. Eso ratifica lo expuesto por John Keynes 80 años antes, cuando criticaba a los  defensores del retorno del Gold Standard, y explicaba la diferente velocidad deflacionista de precios y salarios, en la Inglaterra de posguerra.

En la Argentina de los 90’s la caída de los precios de los bienes transables, como alimentos, artículos para el hogar e indumentaria, llegó a promediar un 30% o más. Pero lejos de representar una posibilidad  de ahorro para las familias, o de reducción de salarios para las empresas, esa “ganancia” fue absorbida por los mayores costos de los bienes no transables.

8.      La cuestión Social

Como ya lo expresamos más arriba, durante la Convertibilidad se produjo un enorme deterioro social, que fue el resultado de las políticas que golpearon duramente sobre el aparato productivo, y de las reformas estructurales que no pudieron ser compensadas con devaluaciones competitivas por las rigidez del sistema cambiario utilizado.

Lamentablemente, en otro esquema cambiario, se podría haber utilizado el producto de las privatizaciones, o el costo de la atrevida y audaz reforma previsional, en desarrollar actividades para aliviar el costo inmediato de estas reformas, con seguros de desempleo por ejemplo, y atacar las verdaderas raíces de la desocupación con programas de educación que eleven la calidad de la oferta laboral.

El gráfico que sigue es sumamente explícito con respecto a la evolución del desempleo y la pobreza, desde el mismo comienzo de la Convertibilidad, a pesar de estar la economía saliendo entonces de la década de menos crecimiento económico de los últimos 50 años, debido al flagelo hiperinflacionario de los 80’s.

Gráfico 13

Evolución del Desempleo y la Pobreza durante la Convertibilidad

 

Recordemos que esta cuestión social represente un grave problema ético y económico, por cuanto pone el peso del esfuerzo en un sector desprotegido de la sociedad, mientras que los sectores más adinerados disfrutaron de una fiesta de grandes ingresos, servicios accesibles, y una moneda sobrevaluada que les permitía copiar los patrones de ingresos de los piases más adelantados.

9.      El Colapso de la Convertibilidad

Mucho se ha discutido sobre las posibilidades de salir ordenadamente de la Convertibilidad, y hasta cuando estas estuvieron presente. Yo estoy entre los que cree que nunca se sale a tiempo de un modelo de tipo de cambio fijo, por lo menos en democracia. El razonamiento es el siguiente. ¿Por qué van los políticos a devaluar cuando la población considera que está mejor con el tipo de cambio fijo?

Está claro que se tendría que haber abandonado la Convertibilidad cuando México devaluó en diciembre de 1995, y todo el mundo lo habría aceptado. O a más tardar cuando lo hace Brasil, en enero de 1999, siendo ese país nuestro principal socio comercial. Pero en ambas oportunidades, estábamos entrando en años electorales, y la Convertibilidad gozaba ( aún la tiene) de una gran popularidad. La razón de esta popularidad es en parte debida al proceso de estabilización, y en parte a la conveniencia de los que mantienen deudas en dólares, y temían por el efecto de las devaluaciones. Por cualquier razón que sea, los políticos jamás hubieran aceptado el consejo de los economistas, como me consta personalmente, por el costo político de semejante medida.

Eliminada la posibilidad de salir anticipadamente, solo cabía esperar que las circunstancias internacionales mejoraran y evitar un colapso bancario. Obviamente esto no ocurrió, y en el año 2000 comenzó la cuenta regresiva. Los depósitos que venían a aprovechar los altos intereses comenzaron a retirarse, y se inició una muy difícil tarea de ingeniería financiera para evitar le desfinanciamiento del sector público, agobiado por fuertes vencimientos y déficits, que lo obligaban a recurrir al mercado por más de U$S 20.000 millones por año.

Las renuncias de los Ministros Machinea y Lopez Murphy durante el verano de 2001 fueron claras muestras de la inviabilidad de los esfuerzos por salir de la crisis mediante ingenierías financieras o shocks de ajuste fiscal. La llegada del Dr Cavallo generó las expectativas positivas de que quien fuera el padre del sistema, fuera capaz de saber salir de él ordenadamente. Efectivamente, el Ministro Cavallo llega con la idea de incluir al Euro en la fórmula de la convertibilidad, lo que hubiera significado una devaluación, pero de impacto limitado. Lamentablemente, la falta de apoyo político, y sobretodo de la banca, le impidieron al ministro seguir adelante con la idea. Entonces este se refugió nuevamente en una ultra ortodoxa propuesta de eliminación del déficit fiscal, la que obviamente no resultó, y se aceleró la huida de depósitos, y la recesión económica.

Finalmente, en Noviembre del año pasado, muchas entidades bancarias solo sobrevivían por la asistencia monetaria del Banco Central, poniendo en riesgo la ecuación de la convertibilidad. Para evitar trampear esta norma, y evitar también el cierre de entidades, a principios de diciembre se decidió implementar el conocido “corralito”, que no era sino el establecimiento de limitaciones a los retiros de los bancos. Con estas normas, la vigencia de la Convertibilidad fue solo teórica, ya que si bien subsistía la conversión 1 a 1 del dinero en efectivo, no se podía transformar los saldos en cuentas bancarias en efectivo. Pagando con cheque o transferencia, utilizando la intermediación de títulos que cotizaban en Buenos Aires y New York, el dólar se cotizaba en diciembre de 2001 a 1,30 pesos.

La Convertibilidad había caído justamente porque su implementación significaba el abandono del rol de prestamista de última instancia que siempre tienen los bancos centrales. Al pretender asegurar la conversión del peso billete con el dólar billete, se había roto la posibilidad de convertir el peso depósito bancario en peso billete. Se había fracturado al sistema financiero, y para disimular el fracaso de la Convertibilidad se había preferido matar la confianza del público en el sistema financiero, con el corralito, y su sucesor inevitable, el corralón: la limitación para transferir depósitos a plazos entre los bancos.

La tesis central de esta ponencia es entonces que la Convertibilidad fue creando las condiciones para el default público y privado, las dificultades fiscales y consecuentemente para el colapso bancario. El régimen duró mucho más de lo que hubiera sido imaginable, gracias a la obstinación de los actores políticos y técnicos, y a pesar de los enormes costos pagados en términos económicos y sociales. Sin convertibilidad se hubiera crecido más moderadamente en los años de la euforia, pero no se habría experimentado un endeudamiento semejante, ni se habría producido un colapso bancario de igual magnitud.

 

El Agotamiento de la Convertibilidad

Tasas de crecimiento del PBI