Buenos Aires, 7 de noviembre de 2002

Es  para mí muy grato dirigirme a esta convención de bancos. Ha pasado un año y medio desde que el ex Presidente de la Rúa dispusiera mi remoción del cargo de Presidente del Banco Central por mala conducta. Y es esta la primera oportunidad que tengo para hablar con la comunidad de la banca sobre los momentos tan poco felices que nos han tocado vivir a los argentinos. Agradezco, pues, esta oportunidad.

El sistema financiero argentino ha sufrido innumerables embates a lo largo de su historia. Durante los últimos cincuenta años, lo que era un eficiente sistema financiero y una economía con alta monetización – que alcanzaba a alrededor del 50% del PBI en la década de los cuarenta – ha tendido gradualmente hacia su desaparición, con intentos más o menos exitosos de recomposición que nunca han durado más de unos pocos años.

El caso que más nos conmueve hoy es la evolución francamente positiva del sistema durante la última década, cuando la monetización pasó  de valores inferiores al 5% del PBI en 1989 y llegó a niveles del 35% hacia comienzos del 2001. Este crecimiento de los pasivos estuvo acompañado por un sustancial incremento en el crédito al sector privado, incluyendo cantidades importantes de crédito a las familias, crédito hipotecario y prendario. Era una tendencia que hacía presagiar que seríamos capaces de lograr los niveles de la década de los cuarenta.

Lamentablemente, en el segundo semestre del año 2002 y en lo que va del actual hemos asistido a su colapso. Los depósitos han caído de más de 81.000 millones de dólares en febrero de 2001 a o menos de la cuarta parte en la actualidad, con una contracción aún mayor  en el crédito al sector privado debido al crowding out hecho por el sector público.

Esta historia, tan rica en experimentos, éxitos y fracasos, es el material sobre el que tenemos que trabajar para sacar las lecciones que nos permitan reconstruir el sistema financiero, dotándolo de la necesaria solidez para evitar que vuelva a defraudar a quienes confíen a él sus ahorros.

Es por eso que quiero utilizar el tiempo que se me ha asignado para repasar las principales lecciones que podemos sacar de esta experiencia. Luego, analizaré en que medida el sistema financiero vigente a marzo de 2001 había incorporado esas lecciones. Por último, haré algunas sugerencias sobre la manera de reformular el sistema financiero, a la luz de estas lecciones.

I. Lecciones de la crisis

1. La importancia del contexto macroeconómico e institucional

Una primer lección que surge claramente de la experiencia histórica, y que es confirmada por la crisis actual, es que el crecimiento y la estabilidad del sistema financiero dependen fundamentalmente de la estabilidad macroeconómica.

Si bien es cierto que ha habido crisis bancarias causadas por problemas intrínsecos del sistema financiero (mala regulación y/o mala supervisión) no es menos cierto que aún cuando la regulación prudencial sea la óptima y su supervisión asegure su adecuado cumplimiento, el sistema financiero puede colapsar como consecuencia de fracturas en el orden económico-institucional.

Los desequilibrios macroeconómicos pueden llevar al sistema financiero al colapso sin importar si éste tiene un grado adecuado de capitalización y liquidez. La confianza, fundamento de todo sistema financiero con reserva fraccionaria, es un elemento sumamente frágil (tan frágil como una mariposa) y depende fundamentalmente de la consistencia del equilibrio macroeconómico. Un quiebre en la confianza puede ser suficiente para terminar con un robusto sistema financiero (¿sería un castillo de cristal?).

De donde se deduce que la regulación financiera y su supervisión es una condición necesaria pero no suficiente para asegurar la estabilidad del sistema financiero.

Este hecho debe ser tenido muy en cuenta en el análisis de las crisis bancarias, y en particular, de la Argentina. Mientras existió un manejo que se reputaba de sustentable, como se gusta llamar hoy día, las regulaciones prudenciales hacían su trabajo de asegurar que el sistema financiero amortiguara los impactos de shocks externos. Pero cuando la deuda pública dejó de considerarse sostenible en el tiempo, no hubo regulación financiera que pudiera contra la estampida que provocó el miedo de los inversores al default del estado, y a sus consecuencias sobre el sector privado.

2. Dependencia de los mercados de capitales externos

Los países emergentes, por definición, son países en los que la relación capital/trabajo es baja. Por lo tanto, se beneficiarán de ingresos de capitales que aporten capital y tecnología. Esto es especialmente cierto para Argentina pues su ahorro es muy bajo, del orden del 17-18% del PBI,  lo que le impide generar los recursos necesarios para el pleno aprovechamiento de sus recursos.

Es lógico, en consecuencia, que los países en desarrollo procuren atraer capitales externos. Sin embargo, la utilización de estos capitales significa contraer una deuda externa que, si no es bien administrada, puede ser una fuente importante de desequilibrio macroeconómico.

Por otra parte, el hecho de que su relación impuestos/PBI sea sustancialmente menor que en países desarrollados, hace que estos países tengan una menor flexibilidad frente a shocks macroeconómicos. No es lo mismo generar un superávit fiscal de 1% del PBI cuando la recaudación es el 40% del PBI que cuando es de tan sólo el 20%[1].

La combinación de estos factores hace que estos países tengan que formular una política de endeudamiento externa que sea sumamente conservadora, tanto en cuanto a montos como a su estructura de vencimientos.

Por otra parte, es necesaria una política tributaria que aliente al ahorro de forma tal de disminuir la dependencia en el ahorro externo. Asimismo, es importante disminuir el des-ahorro público que ‘consume’ parte del ahorro nacional.

3. Las economías en desarrollo tienen una mayor volatilidad macroeconómica que las de los países desarrollados

Los países en desarrollo tienen, en general, una mayor volatilidad macroeconómica como consecuencia, en algunos casos, de su mayor dependencia de algunas exportaciones cuyos precios fluctúan considerablemente, o bien de una mayor volatilidad en su política económica. Cualquiera que sea la causa que la determine, lo que es importante es que esta mayor volatilidad debe ser tenida en cuenta a la hora de establecer las regulaciones prudenciales para el sistema financiero.

Los estándares internacionales toman en cuenta básicamente la realidad de los países desarrollados. Como tales, deben constituir el piso sobre el cual se apoye la normativa prudencial de los países en vías de desarrollo. Esto implica, necesariamente, mayores requisitos de capital, así como normas de previsionamiento y de fraccionamiento de crédito más estrictas.

Se podrá argumentar que esto implica discriminar contra la banca nacional, a favor de la banca extranjera. Esto no es así, en la medida que para desarrollar su negocio bancario la banca extranjera debe abrir una sucursal o subsidiaria local. Dado que este banco estará alcanzado por las mismas regulaciones prudenciales, no existirá discriminación alguna con respecto a la banca nacional.  

Esto puede ser cierto sólo si se cumplen dos condiciones. La primera, que el préstamo se haga en forma directa desde la casa matriz. Y la segunda que los bancos y/o los reguladores de la casa matriz no toman en cuenta el mayor riesgo que implica prestar a países con esa volatilidad macroeconómica. Este hipotético caso constituirá un subsidio a alguna empresa argentina, sin dañar para nada la solvencia del sistema financiero.

4.       La imposibilidad del prestamista de última instancia

Otra característica de las economías emergentes es la incapacidad de sus Bancos Centrales para actuar como prestamistas de última instancia. Esta incapacidad no está vinculada con el régimen cambiario que adopte el país, pues es una restricción que opera de la misma manera si el tipo de cambio es fijo o flexible.  En realidad, es una consecuencia de la inestabilidad de la demanda por deuda pública, que caracteriza a esos países.

En un país desarrollado, frente a una fuga importante de depósitos, el banco central puede otorgar redescuentos a los bancos para que puedan atender esa salida sin disminuir su posición de liquidez. Esto alterará, sin dudas, el cumplimiento de sus metas monetarias  -  cualesquiera que estas sean: inflation targetting, control de la cantidad de dinero o control del tipo de cambio. Para atenuar o eliminar el impacto de esta medida, el banco puede intervenir en el mercado de deuda pública, de forma de esterilizar ese impacto. Como vemos, el supuesto básico que ha fundado este análisis de PUI es que la corrida es contra un banco importante, o contra el sistema bancario en general, pero no contra los activos del país. Esto implica que la demanda por bonos públicos es estable, y es sobre la base de esa estabilidad que el gobierno puede formular su política de PUI. 

En economías emergentes, el problema es que una corrida contra el sistema financiero usualmente está asociada con una corrida contra todos los activos nacionales, incluyendo la deuda pública. O, para ponerlo en una forma más restrictiva, es difícil pensar que la demanda por deuda pública sea estable frente a una conmoción en el sistema financiero que – muy probablemente- va a terminar incrementando significativamente la deuda pública.

Reconocer esta incapacidad para actuar como PUI no resuelve de por sí el problema pero nos orienta sobre la forma de encarar su solución: debe construirse un PUI privado, por medio de dinero y regulación.

Dinero, vía una suficiente dotación de liquidez internacional en contrapartida de los pasivos de corto plazo, pues es claro que cuando se produce una corrida bancaria los depositantes estarán demandando simultáneamente activos externos y es esos activos que los bancos deben tener para volver el sistema al buen equilibrio. Y regulaciones que prevean la forma de manejar una crisis de liquidez sistémica de gran magnitud.

5. Los medios de pagos son fundamentales para el buen funcionamiento de la economía

Un sistema financiero provee dos servicios básicos a la economía: los medios de pagos y la intermediación entre el ahorro y la inversión. El buen funcionamiento de una economía requiere no sólo de una moneda estable sino también de un sistema que permita realizar las transacciones a bajo costo.

Las medidas adoptadas por el gobierno en noviembre del año pasado no distinguieron entre medios de pagos y ahorros en el congelamiento, y virtualmente paralizaron el sistema de pago. La caída del nivel de actividad a partir de ese momento fue muchísimo mayor que la que venía experimentando la economía en el segundo semestre.

Este episodio nos muestra – de la peor manera, la de la experiencia propia – la importancia de su normal funcionamiento.

La buena noticia es que aislar los medios de pagos de los vaivenes del sistema financieros y de los avatares de la macroeconomía es posible; la mala es que es caro. Un esquema de ‘narrow banking’, es decir, 100% de respaldo con reservas internacionales a los depósitos en cuenta corriente y de ahorro, es una medida que puede aislar totalmente al sistema de pago del enorme costo que significa su disrupción. Su costo también es alto.

El problema en la formulación de la política financiera de cara al futuro será evaluar estos costos en relación a los beneficios de asegurar la intangibilidad de los medios de pago.

6. El descalce de monedas

Cuando el sistema financiero funciona con dos o más monedas, como fue el caso argentino durante los 90’s, es posible que se generen descalces de monedas entre activos y pasivos.

El riesgo crediticio involucra siempre el riesgo de cambio en precios relativos. En un régimen de tipo de cambio libre, las variaciones en el tipo de cambio y, por ende, en el precio relativo transables-no transables, son razonablemente predecibles. En un sistema de tipo de cambio totalmente fijo, las variaciones de precios relativos pueden ser predecibles pero condicionadas al mantenimiento del tipo de cambio. Las devaluaciones son menos predecibles y, usualmente, su magnitud es considerablemente superior debido al proceso de overshootings. En este tipo de regímenes, es conveniente evitar el riesgo del fuerte impacto de cambios en precios relativos causado por una devaluación inesperada, prestando en la moneda en que está denominad la capacidad de repago de la empresa.

Este es un tema que debe ser analizado con cuidado, pues los devaluadores-pesificadores de enero 2002 no son un espécimen de rara avis sino que, por el contrario, conforman la fauna argentina desde hace ya muchas décadas y aprovecharán cualquier excusa para licuar sus deudas.

7. La exposición de la banca al sector público

En los países desarrollados, los activos del sector público no  tienen riesgo de default, por lo que el Comité de Basilea no formula ninguna recomendación sobre el límite a la exposición de este sector.

En los países en vías de desarrollo, casi por definición, los activos del sector público tienen una probabilidad de default distinta de cero. Ésta está expresada en la diferencia entre la tasa de interés que pagan esos bonos y los de madurez comparable de países desarrollados y en la calificación crediticia de la deuda de ese país. Por lo tanto, la exposición del sistema financiero al sector público debe ser limitada, como lo es la tenencia de cualquier otro activo. Este es uno de los conductos a través del cual el riesgo de default del sector público se puede trasmitir al sistema financiero.

8. La independencia del Banco Central

Paul Volker, Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos en los 70’s, dice en el prólogo a un libro sobre Banca Central: “El único poder propio de la banca central es el poder de crear dinero. Pero el poder de crearlo es también el poder de destruirlo”.

En una economía en la que hay estabilidad de precios, éstos pueden llevar a cabo la magnífica y colosal tarea de asignar los recursos productivos. Los precios constituyen el lenguaje de la economía. Cuando hay interferencia en ese lenguaje, cuando las señales no llegan claramente al productor o al consumidor, el nivel de bienestar de la comunidad no alcanza su máxima expresión.

La inflación, fenómeno con el que convivimos gran parte de los últimos cincuenta años, tiene profundos impactos políticos y económicos. Por de pronto, representa una violación al derecho de propiedad consagrado por la Constitución Nacional. En una economía nominalista, en la que las prestaciones futuras están pactadas en la moneda nacional, la inflación – en especial la no esperada - implica un desbaratamiento del derecho de propiedad. En segundo lugar, si bien su origen es una consecuencia del mecanismo utilizado para financiar al estado, se ha convertido en un mecanismo por medio del cual grupos minoritarios logran subsistir a pesar de su marcada ineficiencia. Así, estos grupos ocultan su ineficiencia  vía el endeudamiento bancario para luego promover la devaluación que licue sus deudas. Otra faceta sumamente negativa es su regresividad pues quienes pagan este impuesto son principalmente aquellos que tienen ingresos fijos, en particular los asalariados y jubilados. En resumen, la inflación es un mecanismo de redistribución de ingresos y riqueza, totalmente fuera del marco constitucional, y que produce fuerte impacto sobre la estructura social, tendiendo a disgregarla.

Las consecuencias económicas de la inflación no son menos dañinas. La mayor volatilidad de precios relativos que introduce hace que el lenguaje económico pierda parte de su eficacia, al estar contaminado por el ruido de la inflación. Desalienta el ahorro en el sistema financiero en la medida en que este esté reducido a la moneda nacional. De esta forma alienta la auto-inversión, forma menos eficiente que la intermediada por un sistema financiero eficiente, al mismo tiempo que favorece la fuga de capitales a los efectos de canalizar el ahorro nacional en sistemas financieros del exterior que ofrezcan mayor seguridad en cuanto a la moneda y a la estabilidad del sistema financiero.

Lograr la estabilidad de precios y la estabilidad del sistema financiero son dos objetivos fundamentales de cualquier sistema económico. La experiencia internacional otorga al Banco Central un rol preponderante en el logro de estos objetivos, y considera su independencia como un instrumento esencial para que sus funcionarios estén fuera del alcance de las presiones políticas que impone el ciclo de elecciones.

II. La aplicación de las lecciones durante los 90’s

Habiendo expuesto cuales son las principales lecciones que hemos aprendido de las distintas crisis, quisiera considerar en que medida estas fueron tomadas en cuenta en los años 90’s.

La formulación del sistema financiero fue hecha en el marco de un programa económico que tenía dos objetivos centrales: lograr la estabilidad de precios y que el sector privado fuera el actor fundamental en el crecimiento económico.

Para lograr el primer objetivo se sancionó la nueva Carta Orgánica del Banco Central que, además de fijar con claridad su objetivo prioritario, la estabilidad de precios, le otorgaba independencia del poder político en su prosecución. Asimismo, establecía con claridad el respaldo que debía contar el peso argentino y le prohibía la financiación al sector público, más allá de escasos límites anuales. La Ley de Convertibilidad asegurando la libre contratación en distintas monedas y prohibiendo la indexación de los contratos en la moneda nacional, junto con una reformada ley de entidades financieras completaba el marco jurídico.

En cuanto al segundo gran objetivo, convertir al sector privado en el motor del crecimiento económico, se buscó liberarlo de las pesadas cargas de la intervención estatal, sometiéndolo a la competencia tanto interna como externa. Para ello, entre otras medidas, se desreguló la actividad económica, se privatizaron las empresas públicas, se abrió la economía al comercio internacional de bienes y de capitales, se sancionó una ley de inversiones extranjeras que confirió igual tratamiento al capital nacional que al extranjero.

El resultado fue un marco de estabilidad de precios y de seguridad jurídica que fomentó el retorno de los capitales que se habían fugado en la década de los 80’s, lo que derivó en un crecimiento sostenido de la inversión interna, con el consecuente avance tecnológico, un crecimiento del empleo y de la actividad económica.

Durante este período, sin embargo, la deuda pública aumentó como proporción del PBI. Durante toda la década y hasta bien entrado el año 2000 se consideraba sostenible, en el sentido que el superávit primario necesario para mantener la relación deuda pública  constante como proporción del PBI era relativamente fácil de alcanzar, en la medida en que el riesgo país fuera bajo y el producto bruto creciera a una tasa considerada modesta.

A partir de mediados del año 2000 la situación cambia. La economía que se había recuperado del shock del default ruso y de la devaluación brasilera desde mediados de 1999, pierde fuerza y la ecuación de sostenibilidad se hace cada vez más difícil de cumplir. Comienza a haber discusiones sobre la posibilidad de que Argentina tenga que enfrentar una reestructuración de su deuda.

A partir de este momento y hasta la implantación del ‘corralito’, el comportamiento del sistema financiero se hace totalmente dependiente del riesgo de default del sector público, pues es claro que este, de una forma u otra, terminará produciendo el default del sector privado.

 Todo lo que digamos de aquí en más en materia de regulación prudencial debe tener presente este importante condicionamiento. Las críticas a la normativa prudencial que haremos tendrán un carácter de señalar factores que son absolutamente secundarios frente a la gravedad del problema central.

Con respecto a la segunda lección de las crisis bancarias, la necesidad de tener en cuenta la vulnerabilidad que surge de la dependencia de los mercados de capitales, la política económica tomó en cuenta uno de estos aspectos a través de procurar una estructura temporal de la deuda que no concentrara los vencimientos sino que los distribuyera armónicamente en el tiempo.

Sin embargo, un mayor énfasis en incrementar el nivel de ahorro doméstico, así como evitar que el ahorro privado se ‘consumiera’ en la financiación del des-ahorro público, podría haber reducido la vulnerabilidad externa de la economía.

Durante los 90’s la tasa de ahorro interno fue inferior al 17% del producto bruto, el cual se consumía parcialmente en financiar el des-ahorro del sector público del orden del 1.5% a 2.5% del PBI a nivel nacional y alrededor de 1% a nivel del consolidado provincial. Simultáneamente, las posibilidades de inversión de la economía requerían una tasa de inversión del orden del 20-21% del PBI. La diferencia estaba financiada por ahorro externo, que alcanzó un máximo del 5% del PBI en 1998. La reducción del déficit fiscal, así como una política tributaria orientada a incrementar el ahorro doméstico son medidas que hubieran contribuido a disminuir la vulnerabilidad de la economía. La reforma del sistema de jubilaciones fue una medida de largo aliento orientada en este sentido.

Tercera lección. En este marco macroeconómico se diseñaron las normas prudenciales. Estas tuvieron dos objetivos centrales: evitar que el rápido crecimiento del sistema financiera fuera origen de problemas futuros, debido a una asignación imprudente del crédito, al mismo tiempo que asegurar que pudiera amortiguar shocks externos que pudiera enfrentar la economía argentina.

Las normas prudenciales tomaron en cuenta la mayor volatilidad macroeconómica argentina, imponiendo requisitos de capital sustancialmente superiores a los recomendados por el Acuerdo de Basilea de 1988. Estos requisitos, junto con normas de previsionamiento muy estrictas, requerimientos de información de balances con regularidad, la publicación mensual de la calificación de todos los deudores del sistema financiero, límites precisos a la exposición con cada cliente, permitieron el crecimiento de un sistema financiero fuertemente capitalizado con capacidad para absorber shocks macroeconómicos importantes. Cuando estos shocks externos ocurrieron el sistema financiero continuó creciendo. Sólo dejó de hacerlo cuando el shock fue la falta total de credibilidad de la política económica para atender el problema de la deuda externa.

Cuarta lección. La falta de un prestamista de última instancia fue reconocida claramente en la política de liquidez. Ésta permitió sortear la pronunciada caída de depósitos que sobrevino a la devaluación mexicana, y fue reformulada luego para tomar en cuenta las lecciones aprendidas, dimensionándolo para una caída de depósitos del orden del 25%.

Básicamente, se construyó un PUI privado, basado en el requerimiento de que los bancos tuvieran activos internacionales líquidos en proporción a sus pasivos, variando esa proporción sólo en función de la fecha a vencimiento de los pasivos. Para complementar este esfuerzo del sistema financiero, se contrató una línea de crédito contingente con un grupo de bancos internacionales, para ser utilizado en caso de una corrida bancaria. El tercer elemento era el uso de las reservas excedentes del Banco Central, manteniendo siempre el respaldo que exigía la Carta Orgánica. En total, el sistema tenía la capacidad de devolver hasta el 40% de los depósitos.

Esta política, sin duda cara en términos de los recursos sustraídos del crédito doméstico - que alcanzaron a 18.000 millones de dólares -   y de su impacto sobre el spread bancario (que aumentó alrededor de 60 puntos básicos para gran parte del período), probó ser un instrumento disuasivo que permitió que los depósitos del sistema financiero continuaran su crecimiento in-interrumpido a pesar de la crisis de inusitada magnitud y frecuencia: la del sudeste asiático del 97, el default de Rusia del 98, la devaluación de Brasil del 99 y el default de Ecuador del 2000.

La quinta lección que hemos mencionado es la importancia de los medios de pago para el buen funcionamiento de la economía. Desde muy al comienzo de la década, el Banco Central hizo importantes esfuerzos tendientes a mejorar la infraestructura tecnológica y legal del sistema de pagos. Al amparo de estas normas, se crearon nuevas cámaras compensadoras de valores privadas y una cámara de compensación en tiempo real en el Banco Central. Esta mejora en la tecnología del sistema permitió una expansión sustancial del sistema de pagos.

Con respecto a su intangibilidad, debemos reconocer que muchas veces consideramos la posibilidad de ampliar la exigencia de requisitos de liquidez sobre los medios de pago, como mecanismo para protegerlo de los avatares de las reservas fraccionarias. Esto hubiera sido costoso, pues dado que las cuentas corrientes y cajas de ahorro tenían saldos por cerca de 24.000 millones, y que sólo tenían cobertura de liquidez por un 20%, darle pleno respaldo a estos depósitos hubiera significado aumentar los requisitos mínimos de liquidez en alrededor de 20.000 millones de dólares.

Sin embargo, no sólo era políticamente inviable – dado que no se percibían tan claramente como ahora los costos de una ruptura de los medios de pago- sino que ni siquiera está claro que hubiera sido efectivo para evitar su ruptura. De hecho, el congelamiento de depósitos que realiza el gobierno del Presidente de la Rúa no tomó en cuenta en lo más mínimo la necesidad de proteger los medios de pago, razón por la cual nos parece difícil pensar que si el respaldo de los medios de pago hubiera sido mayor, este hecho hubiera sido tenido en cuenta.

Es más, de haber tenido una preocupación por los medios de pagos, estos podrían haber quedado totalmente inmunes a las medidas extremas que debieron adoptarse. A la fecha del congelamiento, a fines de noviembre del 2001, existían medios de pago bancario por 17.000 millones de dólares. Las reservas totales del sistema financiero (Banco Central más requisitos de liquidez) alcanzaban a 19.000 millones de dólares. Dado que los pesos en circulación ascendían a 10.000 millones y que el Banco Central estaba obligado a mantener reservas por hasta un 70% de ese monto, quedaban 12.000 millones de dólares de reservas para respaldar los medios de pago, es decir, una cobertura de más del  75%. Estos números indican claramente que, entre las opciones que tenía el Ministro de Economía, existía la posibilidad de defender plenamente los medios de pago, pero requerían que este fuera un objetivo explícito del gobierno. 

La pregunta de si hubiera sido mejor tener 100% de respaldo de los medios de pago se puede responder sólo si se hacen grandes supuestos sobre el grado de respeto a nuestro ordenamiento jurídico.

Un sexto punto al que me he referido en las lecciones de la crisis es el referido al descalce de monedas. Más allá de lo que disponían las normas legales que regían la captación de los así llamados argendólares, la normativa prudencial del Banco Central no estableció límites especiales a los descalces de moneda en términos de capacidad de repago.

Podría argumentarse que esto significó un grave error, y es posible que así sea. Sin embargo, la vigencia de una ley, que se entendía como un régimen permanente y no transitorio, el apoyo político que esta concitaba en la población y los resultados que había obtenido a lo largo de casi una década, hacía innecesario implementar normas en este sentido.

En todo caso, el error que se nos puede imputar es el no tomar en cuenta la realidad política. La convertibilidad cae porque se considera impracticable un ajuste de 1% del producto en el gasto público, para que una devaluación devastadora practique un ajuste varias veces superior en los salarios del sector privado y público.  

Tampoco reconocíamos esa realidad política presente en los últimos 30 a 40 años de la economía nacional, el empresario ineficiente. Éste estaba acostumbrado a esconder su ineficiencia vía el endeudamiento bancario y, luego, al grito de ¡falta de competitividad! lograr la devaluación que licuara su deuda. Razonábamos por entonces: ahora esto no va a ser posible, pues la deuda está en dólares.

Nuestra ingenuidad política quedó demostrada junto con el nacimiento de un nuevo verbo: pesificar, conjugado como: “Yo me endeudo en dólares, pesifico y licuo mi deuda. Tú, que depositaste en dólares y me financiaste, eres pesificado y te jorobas. El, que no tiene ni un centavo de depósito, paga la diferencia entre lo que yo pago y lo que tu recibes. O sea, que nosotros nos salvamos, ustedes se joroban, y ellos pagan nuestra deuda”.

Reconocida nuestra ingenuidad, analicemos los números. Observamos que existía un descalce contable positivo en moneda extranjera pues los activos expresados en dólares superaban los pasivos en más de 10.000 millones. Sin embargo, lo relevante no es la moneda en la que están expresados los activos sino la moneda en que está expresada la capacidad de repago de la deuda con los bancos. Aún cuando no existe una estadística precisa sobre este tema, podemos aproximarla razonablemente usando las estadísticas sobre el destino de los créditos por sector de actividad (la última información disponible es a diciembre 1999) y haciendo algunos supuestos extremos.

Del total de los activos de los bancos a diciembre del año 2000, es decir, 130.000 millones, 18.000 millones eran requisitos mínimos de liquidez, mientras que 15.000 millones estaban prestados a actividades de la producción de bienes, tanto producción primaria como industria. Considero que sólo esos activos tienen capacidad de repago en dólares, y que el resto de los activos bancarios (créditos al sector público, la construcción, servicios y familias) no podrán afrontar la más mínima devaluación. Es un supuesto extremo, sobre todo si pensamos en devaluaciones del orden del 20 o 30%.

Los pasivos en dólares ascendían a 83.000 millones mientras que los de pesos eran de 30.000 millones. El sistema financiero tenía un patrimonio neto superior a los 17.000 millones de dólares, alrededor de 10.000 millones en exceso con respecto a lo requerido internacionalmente.

Bajo los supuestos extremos presentados, la posición neta del consolidado del sistema financiero era negativa en casi 50.000 millones de dólares, por lo que una devaluación del 20% consumirá todo el capital excedente con respecto a las Normas de Basilea mientras que una del 35% consumirá todo el capital. Una devaluación del peso a 1,50 por dólar hubiera significado que el patrimonio neto del sistema habría sido de alrededor de 6.000 millones de dólares

Dado que estos números están en el rango de lo que puede considerarse de sobrevaluación del peso argentino, podemos concluir – sin la menor duda – que el problema no ha sido el descalce de monedas ni la devaluación en sí, sino la forma en que esta se instrumentó.

Una devaluación desordenada como la que se implementó, con rompimiento del marco jurídico, implica una fuga de capitales de tal magnitud que necesariamente produce una enorme sobrevaluación del tipo de cambio, con el impacto consecuente sobre todo el sistema productivo, la distribución del ingreso y de la riqueza.

La septima lección que he mencionado es la exposición del sistema financiero al sector público. Mencionamos que, en países emergentes, el riesgo de default que caracteriza a la deuda pública puede introducirse en el sistema financiero si la exposición no guarda límites prudentes. En ese sentido, ya en 1993 se había establecido un límite del 25% de la RPC de la entidad a cada sujeto de crédito, sea este privado o público. Se incluía en este límite la asistencia brindada por las tenencias de títulos públicos provinciales o municipales, pero no los nacionales.

Aquí cometimos dos errores. El primero, fue no considerar dentro del este límite la exposición del sector público a los títulos del sector público. Este error no fue significativo hasta 1999, pues la tenencia neta de títulos públicos se mantenía dentro de los parámetros recomendables, menos del 25% de la RPC. A mediados de 1999, y en particular durante el año 2000, las necesidades del Tesoro Nacional junto con la menguada demanda de crédito del sector privado y una capacidad prestable en crecimiento, determinaron un aumento en la participación de los títulos públicos. En marzo de 2001 esta era de 55% de la RPC.

El segundo error fue considerar un límite para cada provincia, bajo el supuesto implícito de que tenían una capacidad de repago distinto del estado nacional. La realidad es que la incidencia de la recaudación nacional de impuestos es muy significativa en la mayoría de las provincias que recurrían al endeudamiento bancario y, por lo tanto, que problemas en la recaudación nacional ocasionarían problemas en la capacidad de repago provincial.El endeudamiento de las provincias a ser el 50% del patrimonio neto del sistema.

La preocupación con el endeudamiento público crecía en el Banco Central durante el año 2000, al ritmo del crecimiento de la exposición del sistema a ese sector. No obstante el crecimiento de la capacidad prestable, la expansión del sector público significaba un ‘crowding out’ del sector privado. Así, entre diciembre de 1999 y diciembre de 2000, el total del crédito aumentó en 4500 millones, pero la expansión del crédito al sector público fue de casi el doble de esta cifra (8500 millones) lo que significó una contracción de 4.000 millones el crédito al sector privado, algo así como el  6.5% del total de las financiaciones. Esto incidió muy negativamente sobre el nivel de actividad del año.

En marzo de 2001 el total de exposición al sector público alcanza al 141% del patrimonio neto del sistema financiero. El ministro Cavallo, desconociendo la gravedad de esta situación, intenta financiar el desequilibrio fiscal de la nación y las provincias en el sistema financiero y los fondos de pensión, llevando la exposición a 206% al momento de instaurar el ‘corralito’.

Adicionalmente, utiliza a la banca pública para canalizar los recursos del Banco Central hacia sus arcas, violando indirectamente la prohibición de no financiar al Tesoro. Así, entre abril y fines de noviembre, el Banco Central otorga redescuentos y otras asistencias por valor de U$S 5.326 millones a los banco Nación y Provincia de Buenos Aires  La banca pública, con sus innumerables problemas que recaen sobre el tesoro nacional y los provinciales, viene ahora a jugar un rol a la hora de violar restricciones legales expresas. Es para salvar a estos bancos públicos, Nación y Provincia, que el Ministerio de Economía decide implantar el tristemente célebre ‘Corralito’.

La fuga de depósitos, que comienza en febrero frente a los ataques a la autonomía del Banco Central, se agrava a lo largo del año. El resultado es que a fines de noviembre del 2001, los depósitos han caído en 12000 millones desde marzo (18.000 millones desde diciembre 2000), el crédito total se ha contraído en sólo 1500 millones gracias al efecto amortiguador de los requisitos de liquidez, pero el crédito al sector público ha aumentado en 7.500 millones al mismo tiempo que ha disminuido en 9000 millones el correspondiente al sector privado. El impacto de esta contracción sobre el crédito doméstico es una impactante caída del producto bruto, que en el segundo semestre del 2001 alcanza al 7% con respecto al primer semestre.

No considero, sin embargo, que los errores normativos señalados fueran determinantes de la crisis bancaria, o el mecanismo a través del cual la crisis de la deuda pública ‘se filtró’ al sistema financiero. Martín Lagos ha hecho un trabajo muy interesante donde muestra que la corrida contra los bancos fue independiente del nivel de exposición al riesgo público que cada uno de ellos tenía. Así, bancos con muy poca exposición tuvieron mayor fuga de depósitos que otros con una exposición máxima. Esto no quiere decir que no hubiera sido mejor mantener estos límites en los parámetros correctos, sino que relativiza la importancia de este factor frente al impacto de la crisis de confianza en los activos argentinos en general, incluyendo los depósitos, originada por la crisis fiscal.

La última lección que mencioné al comenzar era la importancia de la independencia del Banco Central. Esta fue reconocida en nuestro ordenamiento legal en virtud de la nueva Carta Orgánica del Banco Central, sancionada en octubre de 1992. Allí se le fijaba como objetivo prioritario la estabilidad de precios y como objetivo secundario, la estabilidad del sistema financiero. Se garantizaba la independencia de las autoridades del Banco las que no estarían sujetas a ordenes o instrucciones del poder ejecutivo en materias de política monetaria o financiera. Para garantizar esta independencia se establecía que los directores no podrían ser removidos sin que mediara mala conducta o incumplimiento de los deberes de funcionario público.

Aparentemente,  Argentina había aprendido esa lección e incorporado a su legislación estos principios. La realidad es muy distinta como lo demuestra mi proceso de remoción, en el cual el Poder Ejecutivo expone dos causas de mala conducta: hablar de la dolarización y hacer pública una nota que le dirigí al Ministro Cavallo reprochándole conceptos totalmente erróneos que expuso durante la celebración de la primer década de la convertibilidad.

La realidad política es que va a haber un Banco Central independiente en Argentina no porque se sancione una ley, pues sancionamos muchas más leyes de las que estamos en condición o con vocación de cumplir – ver sino la ley de responsabilidad fiscal, la de intangibilidad de los depósitos y la de déficit cero, para mencionar tres experiencias recientes. Va a haber un Banco Central independiente recién cuando sea un tema prioritario en el debate político, cuando la población lo demande políticamente.

III. Sugerencias para la reformulación del sistema financiero

Paso ahora a la etapa de las sugerencias acerca de cómo re-formular un sistema financiero que tenga mejor suerte en el país de los argentinos

La gravedad de la crisis llevó a varios economistas a presentar distintas ideas sobre la forma de re-construir un sistema financiero. Atacando a fondo las causas del problema, la arbitrariedad del manejo legal del Poder Ejecutivo y el Congreso Nacional, algunos  abogaban por una banca off shore, es decir, fuera totalmente del ámbito de la competencia del Congreso Nacional, o bien un “narrow banking”, es decir, de un sistema financiero sin reservas fraccionarias.

Este énfasis inicial en una refundación desde los cimientos de la banca ha dado paso a su contracara, su antitesis, una actitud que, al calor de la estabilidad cambiaria y de precios y de un incipiente rebrote de los depósitos, cree ver resuelto todos los problemas del sistema financiero. Pues ni lo uno ni lo otro.

La verdad es que lo que estamos observando hoy en día es la impactante contracción de demanda agregada causada por una fuga de capitales sin antecedentes en la historia argentina: más de 25.000 millones de dólares en un año, del orden del 20% del producto bruto en el primer semestre de este año.

Una contracción que prácticamente ha destruido el mercado laboral condenando a un cuarto de la población al desempleo, a más de la mitad a una situación laboral precaria,  a igual porcentaje de la población a la pobreza y a un número nunca visto a la indigencia. Con este mercado laboral, el salario nominal no puede ni siquiera sostenerse.

Niveles de desconfianza altísimos, que tienen que ver con el ‘todo vale’ instaurado por la ruptura indefinida de contratos, genera un marco de impredicibilidad tal que lleva a niveles de inversión que no alcanzan para mantener el stock de capital físico. A su vez, el stock de capital humano disminuye día a día, producto de la fuga de los argentinos que buscan en el exterior la oportunidad de su realización personal.

Esta fuga de capitales, basada en la incertidumbre causada por la legislación pasada, se ve reforzada por una política en materia de precios de servicios públicos que no tiene en cuenta la realidad económica y se basa puramente en consideraciones políticas.  

En este contexto, observar que algunos cientos de millones de dólares, de los miles que se fugaron el año pasado, y frente al clima de inseguridad imperante, optan por volver al banco, no significa que podamos pensar que ya la crisis pasó y que podemos volver a tener un sistema financiero pujante.

Por otra parte, creo que tenemos la obligación de aprovechar esta oportunidad en la que la magnitud de los perjuicios causados por la inestabilidad financiera están en carne viva, para promover aquellas modificaciones que permitan asegurar que el sistema financiero será un factor de estabilidad y un promotor del desarrollo.

Es por eso que creo importante delinear algunas ideas para afianzar el sistema financiero. Las dividiré en dos capítulos. El primero, las necesidades de solucionar temas pendientes. El segundo, el de los cambios normativos que sugiere la actual crisis

III. 1. Medidas para reconstruir los cimientos del sistema financiero

Hay un conjunto de medidas que el gobierno y el Banco Central deben adoptar como pre-condición para poder sentar las bases de un sistema financiero. Estas incluye, en primer lugar, la recreación de la confianza en el orden jurídico, la renegociación de la deuda pública y la puesta en marcha de un programa económico consistente con esa renegociación y que tenga dos objetivos centrales: restituir la estabilidad de precios y el crecimiento económico, todo en un marco en donde resurja la seguridad jurídica.

Estas son necesarias para lograr la confianza no en el sistema financiero, sino en la economía argentina, y son por lo tanto pre-condiciones. En igual plano se coloca la necesidad de eliminar los controles cambiarios, única forma de asegurar el ingreso de capitales o, al menos, la disminución de su salida.

Luego son necesarias dos medidas específicas al sistema financiero y que tienen por objeto asegurar su solvencia y liquidez. En primer lugar, efectivizar la compensación de los perjuicios ocasionados por la pesificación e indexación asimétrica, por los amparos y por otras medidas del gobierno.

En segundo lugar, es necesario analizar la necesidad de la capitalización del sistema. Dependiendo de los valores que se le asigne a la deuda pública, será el valor del patrimonio neto del sistema financiero, oscilando las valuaciones entre  – 5.000 y  – 7.500 millones de dólares. No es posible reconstruir el sistema financiero hasta que su solvencia esté fuera de toda duda. La asistencia financiera de organismos internacionales – en el contexto de la renegociación de la deuda pública- será fundamental para lograr este objetivo. Ese apoyo se puede canalizar a través de la suscripción de deuda subordinada o bien por medio de garantías a la deuda pública que mantienen los bancos.

Por último, es necesario asegurar la independencia del Banco Central. Esto requiere, por una parte, un amplio debate en la sociedad para que sea ésta la que lo demande, conciente de los perjuicios que causa la inestabilidad de precios y del sistema financiero.

Pero también requiere cambios legislativos. El ingreso al Directorio del Banco Central debe ser por concurso público de antecedentes, organizado por el propio Banco, que propondría una terna al Poder Ejecutivo, de la que este debería designar al director. El Senado de la Nación debería jugar su rol de otorgar el correspondiente Acuerdo.

La remoción de los directores debe estar fundada en incumplimientos a los mandatos legales. El proceso debiera estar originado en una acusación formulada por el Poder Ejecutivo, que debiera ser analizada por la comisión que actualmente prevé la ley u otra similar. De considerar configurada las causales, debiera acusar al director ante el Senado, el que removería al funcionario por simple mayoría. Tanto ante la Comisión como ante el Senado de la Nación, el funcionario cuestionado debiera poder ejercer su derecho de defensa.

III. 2. Cambios normativos sugeridos por la crisis

Corresponde ahora analizar las sugerencias de más largo plazo. Primero analizaré las alternativas fundacionales y luego formularé mi propuesta

La off shorización de la banca es una idea que se ha presentado como alternativa al modelo vigente. Implica prohibir la banca nacional, a menos que esta opere desde sucursales extranjeras, con legislación y supervisión extranjera. Parte del supuesto de que la falta de respeto a los derechos de propiedad en Argentina es una característica permanente de nuestra sociedad y que es necesario buscar un anclaje institucional en la estabilidad que exhiben algunos países extranjeros.

Implícitamente, se está importando la legislación y supervisión bancaria de terceros países, reconociendo nuestra incapacidad de producir una razonablemente estable. Quienes proponen esta idea suponen que no habrá mayor impacto sobre el crédito doméstico, por cuanto el crédito interno depende de la tasa de interés internacional más la prima de riesgo país, y esta banca podría contribuir a disminuir el segundo componente.

No comparto esta idea por varios motivos. Creo que limitaría significativamente el crédito, porque el ‘cross border risk neto’ de los bancos del exterior aumentaría por cada crédito otorgado. Es ilusorio, asimismo, que el sistema pueda alcanzar su objetivo de mantener los depósitos fuera del alcance del Congreso Nacional, pues este siempre retendría su capacidad de colocar impuestos y de regular la ejecución de las garantías constituidas en el país (el instituto del ex equatur).

Pero también rechazo la off shorización porque no acepto el supuesto básico de que la sociedad argentina no es capaz de formular un sistema financiero que no estafe a los ahorristas. Reconozco que la evidencia empírica me juega en contra. La pasión de construir un país justo, a favor. Ojalá dentro de diez años no tenga que reconocer a quienes hoy impulsan la off shorización que la razón debió haber tenido más peso que la pasión.

Además, creo que habiendo libertad al movimiento de capitales, tal como existía en los 90’s, quién quisiera operar con bancos del exterior podrá hacerlo. Debiera estudiarse si las restricciones legales que impiden la apertura de cuentas en bancos del exterior desde Argentina debieran ser eliminadas para dar mayor agilidad al régimen de los 90’s.

El ‘narrow banking’ es la otra idea fundacional. Su objetivo es evitar las reservas fraccionarias y, por lo tanto, la creación de dinero bancario, protegiendo a ultranza los medios de pago, que tendrían respaldo 100% en activos líquidos, dejando que la intermediación de ahorro a inversión se canalice a través de otras instituciones. Al eliminar la reserva fraccionaria elimina también la necesidad de PUI, de garantía de depósitos, y elimina la posibilidad de una crisis bancaria. Tampoco necesitan mucho capital, dado que la pérdida esperada es muy baja, por lo que se libera capital para ser utilizado en otros sectores de la economía. Tampoco son necesarias muchas regulaciones, pues los riesgos son mínimos.

Por otra parte, las entidades financieras que se dediquen al negocio de préstamos pueden financiarse en el mercado de capitales doméstico, por lo que no crearán dinero y, por lo tanto, no requerirían más regulaciones prudenciales que las de las empresas que recurren al ahorro en forma pública, con lo que podría ser mayor su eficiencia.

La lista de ventajas, incompleta sin duda, es tan amplia que parece el modelo que necesitamos para refundar el sistema financiero. Sin embargo, si bien la idea se remonta muchos siglos atrás – incluso la propone Adam Smith[3], no existe en ningún país del mundo.

Entonces, ¿cuáles son sus desventajas? Los teóricos de la banca encuentran que la banca convencional tiene varias ventajas sobre los mercados de capitales. Por una parte, promueve la creación de activos líquidos que le permite a los inversores participar en la financiación de activos de largo plazo al mismo tiempo que mantienen depósitos de corto plazo. Esta característica esta basada en la no-necesidad que tienen los depositantes de retirar sus depósitos al mismo tiempo. En segundo lugar, el contrato bancario es superior al del mercado de capitales en cuanto a la posibilidad de monitorear la conducta del tomador de crédito. Los depositantes, a su vez, monitorean a los bancos mediante la renovación o no de sus depósitos. Por último, la literatura menciona la existencias de sinergias entre la toma de depósitos y créditos que minimizan los requerimientos de activos líquido

Ponderar exhaustivamente estas ventajas y desventajas está fuera del alcance de este trabajo. Pero no deja de ser interesante reparar que un sistema bancario con narrow banking para los medios de pago, y financieras que emitan bonos a mediano y largo plazo para financiar la actividad crediticia, por el otro, puede capturar todas las ventajas que se reputan a estas formas alternativas de organizar la actividad financiera

III.3. Una propuesta.

Permítaseme, para terminar, que formule una propuesta de reforma al sistema financiero.

Los medios de pagos serían depósitos con altísimos requisitos de liquidez en una banca especializada, la Banca de Pagos. Estos requisitos debieran estar constituidos en la moneda en que se capta los depósitos, aunque debemos reconocer que los activos líquidos de corto plazo en peso, los del gobierno nacional no son libres de riesgo. Es por lo tanto posible que, al menos inicialmente, una gran parte del respaldo de estos depósitos tengan que ser activos externos de alta liquidez, mientras que el resto serían crédito al sector privado de cortísimo plazo, como descuento de cartas de crédito, de cheques, de facturas, etc. Si supusiéramos 50% en activos líquidos externos, esto demandaría alrededor de 3000 millones de dólares. Una vez alcanzado el acuerdo con el FMI, esta cifra de reservas podría ser vendida a los bancos, revirtiendo la expropiación producida en los primeros meses de este año.

Los ahorros se canalizarían a otra banca, la Banca de Inversión, y no serían depósitos sino Inversiones a Plazo. Este cambio de nombre no es un aspecto secundario; mucha gente piensa –o, al menos, quiere pensar cuando sobrevienen las crisis - que el dinero que deposita en un banco se mantiene en la bóveda del banco. Al llamar a la imposición “Inversión a plazo”, estaría claro que esta tendría riesgo, pues tendría como contrapartida la inversión realizada por el banco.

Esta banca funcionaría con las normas de Basilea plus que han regulado el sistema durante los 90’s, con algunas modificaciones.

La primera, que la ley de entidades financieras debiera establecer un límite máximo a los préstamos al sector público, tanto nacional como provincial y municipal. En la medida que las provincias y municipios afecten en garantía rentas provenientes de ingresos nacionales, estos créditos debieran computarse dentro del límite de exposición del gobierno nacional.

La segunda, que debiera existir la posibilidad de captar depósitos en moneda extranjera y depósitos  indexados por la evolución de un índice de precios. Se impondrían normas de descalce de moneda, medidos en términos de capacidad de repago. Los descalces exigirían un mayor capital en función del riesgo implícito de una devaluación estimada no menor al 30-40%.

Los depósitos indexados serían la base del desarrollo de un mercado hipotecario. Las AFJP debieran poder invertir sólo en este tipo de depósitos y a plazos superiores a un año. No es razonable que estas empresas que fueron creadas con, entre otros, el objetivo de desarrollar el mercado de capitales, inviertan una porción significativa de su activo en depósitos a la vista.

La tercera, es la concerniente al PUI. En materia de liquidez, existirían requisitos de liquidez constituidos en la moneda de cada depósito – en la medida que existan activos libres de riesgo en cada moneda, caso contrario en activos internacionales. Pero no sólo  se constituiría el PUI con estos recursos, sino con una disposición legal que facultara al Banco Central a declarar su reprogramación en caso de que una corrida bancaria que ‘consumiera’ el 50% de los  requisitos mínimos. Esta provisión está presente en las normas legales vigentes, pero no sólo para resolución de crisis bancarias (es decir, puede ser aplicada en el marco del 35 bis). El BCRA la utilizó sólo una vez, en el caso de la liquidación del Banco de Crédito Provincial, en donde los depósitos fueron reprogramados en función de los plazos de vencimiento de los depósitos.

En este mismo orden de ideas, debiera analizarse la conveniencia de imponer un límite a la captación de depósitos en el total de pasivos, de forma de asegurar que la Banca de Inversión tenga incentivos a desarrollar la captación a través del mercado de capitales. Este límite, muy bajo al comienzo, podría ir creciendo a medida que se desarrolla el mercado de capitales, de forma de ir tendiendo, exponencialmente, a un narrow banking total.

Un punto importante para considerar es si los bancos debieran realizar estas actividades en forma conjunta o separada. La realidad es que hay ventajas y desventajas, las que varían en el tiempo, y que no he podido llegar a una conclusión. La ventaja de mantener dos instituciones separadas es que no puede haber contagio de la banca de inversión sobre la de medios de pago. La principal desventaja es que se desaprovecha la enorme capacidad instalada y se impide obtener los beneficios de complementariedad que tienen ambos servicios.

No tengo una respuesta definitiva sobre la forma de organizar la actividad. Pero me parece que, dada la situación actual de la banca, sería conveniente que fueran dos bancos totalmente independientes, propiedad de una holding que sería el banco actual, y que se establezca una fórmula clara de compartir los costos de prestar ambos servicios.