XVII CONGRESO INTERNACIONAL DE LA FEDERACIÓN IBEROAMERICANA DE ASOCIACIONES FINANCIERAS (FIBAFIN)

ORGANIZADO POR LA ASOCIACIÓN DE LA BANCA ESPECIALIZADA

Discurso del  Presidente del Banco Central de la República Argentina,

Dr.  Aldo Rubén Pignanelli

Buenos Aires, 7 de noviembre de 2002 

Volatilidad de los Mercados Financieros.

La volatilidad financiera ha sido un rasgo distintivo del contexto en el que se desenvolvieron las economías emergentes y en particular las latinoamericanas durante gran parte la década de los noventa. Luego de haber observado influjos de capitales de grandes magnitudes en estas economías durante la primera parte de la década, hacia el final y en especial luego de la crisis rusa de 1998, se ha observado una fuerte reversión de los flujos financieros. La rapidez y magnitud de esa reversión, así como su prolongada duración ha afectado fuertemente la estabilidad macroeconómica de la región, induciendo severos ajustes externos  a través de fuertes correcciones del tipo de cambio real en muchos de los países.

En nuestras economías suele haber una elevada correlación entre los influjos de capitales y el crecimiento. Por ello las salidas de capitales o la reducción de las entradas suelen traducirse en menor crecimiento económico. Esta vulnerabilidad del crecimiento a los cambios en la disponibilidad de financiamiento externo se debe en gran medida al limitado desarrollo de los mercados financieros domésticos y a la escasez de ahorro interno para financiar la inversión. Dado que el desarrollo de estos mercados es un proceso que seguramente demandará largo tiempo, nuestros países deben encontrar el modo de convivir con esa vulnerabilidad y al mismo tiempo, crecer. Es decir, deben desarrollar políticas que atenúen el impacto de shocks tanto financieros como reales sobre la actividad económica interna.

La creciente vulnerabilidad a los flujos de capitales de los países emergentes está evidenciada por la cantidad y severidad de las crisis externas que han tenido lugar en los últimos años. Basta con mencionar los casos de Tailandia, Malasia, Corea, Filipinas e Indonesia en 1997, la de Rusia en 1998, las de Brasil y Ecuador en 1999 y las de Turquía y Argentina en 2001, para reflejar la diversidad de países emergentes que han sufrido los efectos de severas crisis externas.

La crisis Argentina y el ajuste externo al que llevó es de una dimensión quizás sólo comparable al caso de Indonesia. En el caso argentino hubo una conjunción de factores que hicieron particularmente vulnerable al país y contribuyeron a ampliar el impacto de los sucesivos shocks que lo afectaron.

Como es usual, el tipo de cambio fijo tendía a maximizar los efectos de las fuertes entradas de capital sobre el nivel de actividad y sobre el crecimiento del crédito doméstico. Pero ello mismo elevaba la vulnerabilidad de la economía a una posible reversión en los flujos de capital. En materia bancaria se vivió una situación paradójica.

Por un lado, se tendió a tener políticas prudenciales conservadoras si se las mira desde la óptica de los criterios de Basilea: elevados requisitos de capital y de liquidez. Tan es así, que un estudio del Banco Mundial ubicó a las regulaciones prudenciales de Argentina en el segundo lugar (después de Singapur) en un listado de 12 países emergentes. Incluso Anne Krueger reconoció que la supervisión bancaria argentina era de las mejores del mundo.  Sin embargo, los criterios de Basilea no toman en cuenta algunas características particulares de los países emergentes como la dolarización financiera. En Argentina la dolarización bancaria favoreció una gran expansión del crédito doméstico pero también implicó la generación de una gran fragilidad financiera. El hecho de que los crecientes depósitos en dólares se prestaran en buena medida a sectores que sólo tenían ingresos en pesos tornaba al sistema bancario altamente vulnerable a una depreciación real significativa del peso. Pues de requerirse un ajuste del tipo de cambio real tales carteras activas sufrirían un fuerte deterioro debido a la insolvencia de sus deudores.

La vulnerabilidad de la economía argentina también aumentó debido a que no hubo la prudencia fiscal que se requería para poder sustentar el régimen cambiario rígido.  A diferencia de Hong Kong, que con el mismo tipo de régimen cambiario generó un elevadísimo superávit fiscal que le permitió sobrellevar un fuerte ataque especulativo en 1997, la deuda pública argentina aumentó, tanto en relación con el producto como en relación con las exportaciones. Esto hacía que la inversión en títulos públicos argentinos fuera crecientemente riesgosa. Además, las carteras bancarias también se vieron progresivamente expuestas al riesgo soberano argentino, por el aumento de los préstamos a los gobiernos provinciales y de las carteras de títulos públicos, muchas de las cuales estaban en cuentas de inversión.

El cambio en el contexto internacional llevó a Argentina a una depresión económica que recién ahora parece comenzar a revertirse luego de más de cuatro años. Esta depresión desembocó en una crisis de deuda, cambiaria y bancaria de gran magnitud. Como ya se mencionó anteriormente, la crisis rusa de agosto de 1998,  provocó una menor predisposición de los inversores a invertir en países emergentes. Posteriormente, la devaluación brasileña de enero de 1999 impactó fuertemente en la competitividad de la industria, que ya venía sufriendo la apreciación del dólar desde unos años antes debido al tipo de cambio fijo con esa moneda.

El deterioro de la posición fiscal, motivado en parte por la recesión, así como las dificultades que enfrentaba la economía para retornar a un sendero de crecimiento tornó cada vez mas desfavorable la dinámica de la deuda externa del país. En este contexto las posibilidades de financiamiento del Gobierno a través de los mercados de capitales internacionales se fueron agotando. Sin embargo, la estrategia del Gobierno fue la de intentar una reestructuración voluntaria de deuda a través de canjes, evitando así el default. Dadas las restricciones que imponía la Convertibilidad a la monetización del déficit fiscal, esta estrategia llevaba a que el financiamiento público pasara  a descansar en forma creciente en los bancos y los fondos de pensión, los que enfrentaban una merma en la demanda de financiamiento del sector privado por la caída en el nivel de actividad y en la inversión.

Sucesivas modificaciones a las regulaciones prudenciales desvirtuaron los objetivos para las que éstas habían sido originalmente diseñadas y se dieron en un contexto de creciente pérdida de independencia por parte del Banco Central,  fundamentalmente a partir de marzo de 2001.  Por ejemplo, parte de las reservas internacionales que mantenían los bancos en el exterior como integración de requisitos mínimos de liquidez, fueron canjeados por un bono de U$S 2000 millones con vencimiento a un año de plazo.

Además, la falta de financiamiento del gobierno nacional hizo entrar en crisis el sistema de coparticipación federal, llevando a la emisión de cuasi-monedas por parte de los gobiernos provinciales y del propio gobierno nacional.

La percepción de un default inminente del sector público así como de una posible salida de la Convertibilidad socavaron progresivamente la confianza del público en el sistema financiero. Esta desconfianza se vio acrecentada por la sustitución del financiamiento externo por financiamiento doméstico a través del sistema financiero local, lo que aumentaba la exposición de los bancos al riesgo soberano. Por ello no resulta sorprendente que la caída de los depósitos durante este período está altamente correlacionada con el aumento del riesgo país, medido a través de la caída del precio de los títulos públicos. Simplemente pone en evidencia  que el inversor percibió correctamente que la vulnerabilidad del sistema financiero estaba aumentando.

Luego de varios episodios de fuertes salidas de depósitos, en los primeros días de diciembre se impuso una fuerte restricción al retiro de depósitos instaurando lo que se llamó el “corralito”. Sumado a esto, se impusieron restricciones a los movimientos internacionales de capitales, lo que implicó un abandono “de hecho” de la Convertibilidad y agudizó la salida de depósitos del sistema financiero pues el público percibía que una devaluación del peso y mayores restricciones a la disponibilidad de los depósitos eran inminentes. Los fuertes descalces de moneda de muchos de los deudores de los bancos tornaban a éstos altamente vulnerables a una devaluación.

Una manera de intentar proteger sus ahorros que encontró el público, dadas las restricciones al retiro, y con el recuerdo aún vivo del famoso “Plan Bonex” de finales de la década del ochenta, fue mantener sus fondos en la forma más líquida posible para ir retirándolos según el máximo permitido. De ese modo, a medida que vencían los depósitos a plazo el público los convertía en depósitos a la vista, llegándose a enero de 2002 con el 50% de los depósitos a la vista.

Luego de la crisis institucional de fines de diciembre, que dio lugar a dos recambios presidenciales sucesivos, en los primeros días de enero de 2002 se dejó flotar el peso, y para evitar el colapso del sistema financiero se decidió reprogramar los depósitos de ahorro, incluyendo a las cajas de ahorro en dólares que, como mencioné, provenían de depósitos a plazo que vencieron durante diciembre. Así nació el llamado “corralón”, que reprogramaba una masa de más de $55.000 millones de depósitos. Además, a principios de febrero se decidió pesificar los préstamos y depósitos. Este cambio obedeció al reconocimiento de que una elevada proporción de los préstamos en dólares (otorgados a individuos que no tenían ingresos en esa moneda) se habían vuelto impagables. La pesificación de los préstamos a su vez exigía pesificar los depósitos, pues de otra manera la insolvencia de los bancos sería generalizada. Los préstamos fueron pesificados 1 a 1, o sea, a la tasa de cambio de la Convertibilidad, mientras que los depósitos fueron pesificados a la tasa de cambio de 1.40 pesos por dólar, lo que generó un serio problema en los balances de los bancos. Por ello el efecto de la pesificación asimétrica es recompensada a los bancos a través de un bono.

Posteriormente, una serie de excepciones (opción de “pesificar”, excepciones por edad y salud, uso de los depósitos para compra de bienes registrables, pago de impuestos, cancelación de préstamos, etc.) permitieron pasar a la vista (o sea, al “corralito”) una importante porción de los depósitos reprogramados.  Los depósitos de ahorro que ahora estaban a la vista buscaban salir del “corralito” para refugiarse en activos más seguros, aumentando así la velocidad del “goteo”y presionando sobre el mercado cambiario.

Adicionalmente, medidas cautelares motivadas por un fallo de la Corte Suprema de Justicia, significaron una salida adicional de depósitos -valuados a $1,40 por dólar- pero con un efecto mayor sobre la liquidez de los bancos , ya que se deben pagar al tipo de cambio libre.

El comportamiento del público tuvo su correlato en el mercado cambiario. Desde comienzos de año hasta fines de octubre, el Banco Central perdió aproximadamente US$ 5.000 millones de sus reservas de divisas en operaciones de intervención (de los cuales más de US$ 4000 millones fueron para pagar a Organismos Multilaterales – FMI, BM y BID), en un intento por mantener un cierto control sobre la evolución del tipo de cambio y su efecto sobre los precios. Esta política fue exitosa ya que en los últimos 120 días el tipo de cambio dejó de subir y su volatilidad se redujo notablemente. En consecuencia, entre julio y octubre el Banco Central recuperó reservas internacionales por más de US$ 1.000 millones.

En el transcurso de los primeros meses del año, el Banco Central implementó un conjunto de medidas tendientes a aliviar el impacto de la crisis:

1. Con el objetivo inmediato de evitar una caída masiva de bancos y a los efectos de reestablecer la confianza en el sistema financiero, se estableció una política

de liquidez para otorgar asistencia a las entidades, involucrando a los propios bancos en la resolución de sus problemas de liquidez. En este sentido, el Banco Central se comprometió a otorgar redescuentos por un monto similar al aportado en efectivo por  los accionistas y un tercio en el caso de capitalización de obligaciones. Se asistió a las entidades por más de $6.500 millones debido a la persistente fuga de depósitos.

2. Para controlar la oferta monetaria, el Banco Central desarrolló un mercado para las nuevas Letras del Banco Central (Lebacs). Mediante su emisión el Banco Central esteriliza las expansiones monetarias que exceden las tenencias de saldos reales deseadas por el público, que de lo contrario derivarían en presiones sobre el tipo de cambio y los precios.  La utilización de este instrumento tiene así un papel complementario a las intervenciones en el mercado de divisas.  Las tasas a las que el Banco Central coloca estos títulos ha caído sensiblemente durante los últimos tres meses.

3. Se crearon nuevos depósitos a plazo fijo, de corta madurez (7 y 15 días), libres de las restricciones impuestas por el corralón. Si bien desde el comienzo de esta operatoria los bancos ofrecieron tasas bastante atractivas, los montos operados han estado creciendo en los últimos meses, reflejando una cierta recuperación de la confianza en la medida que la situación macroeconómica tiende a estabilizarse.

A partir de junio la  situación del sistema financiero se revirtió marcadamente. Se aminoró el  “goteo” hasta casi desaparecer en julio. Entre agosto y octubre los depósitos privados aumentaron en más de $3 500 millones. En concordancia con la detención en la caída de depósitos, la venta de divisas por parte del Banco Central cayó a sólo US$ 230 millones en junio, revirtiéndose en los últimos cuatro meses, cuando se compraron más de US$ 1.000 millones. Al aliviarse la situación de iliquidez de los bancos, se redujo considerablemente la necesidad de asistencia por parte del Banco Central. Mientras que durante el período febrero-mayo se otorgaron $5.900 millones en redescuentos a los bancos, ese financiamiento se redujo a menos de$900 millones en el período junio-septiembre (sin incluir al Banco Nación que canceló pases activos por $3.550 millones) y un efecto positivo en octubre de 2002.

En marzo el Banco Central presentó una primera versión del Programa Monetario para el año 2002. Esta primera versión del programa fue  deliberadamente conservadora, con la idea rectora de mantener la inflación moderada, contemplando proyecciones de drenaje de depósitos bastante pesimistas. Como se señaló antes, tanto los depósitos como la tasa de interés y el tipo de cambio nominal han tendido a estabilizarse, mientras la inflación se ha desacelerado y muestra una tendencia persistentemente decreciente. A la luz de estos comportamientos el Banco Central revisó ese programa, ajustando las proyecciones a las nuevas condiciones de la economía.

La inflación acumulada al 31 de octubre de 2002 es del 40%, medida por IPC

Hoy el Banco Central enfrenta una situación financiera y macroeconómica más estable. La tasa de interés, tanto nominal como real, está reduciéndose y su volatilidad ha disminuido, mientras que la inflación, luego de un pico en abril, muestra una tendencia descendente. En consecuencia, la tasa de interés real es positiva.  Esta tasa real refleja un sesgo contractivo de la política monetaria, necesaria para que el Banco Central gane credibilidad en su empeño por no dejar que la inflación se acelere. En la medida que la inflación continúe en descenso, como se prevé, este sesgo tenderá a corregirse para facilitar la recuperación de la economía.

En cuanto al sector real, los datos del segundo trimestre muestran que el PIB ha tenido un pequeño aumento en el segundo trimestre con respecto al primero, en términos desestacionalizados. Además, la inversión real ha tenido una muy pequeña contracción, reflejando una fuerte desacelereración de su caída. Los últimos meses han mostrado indicios de una incipiente recuperación en la actividad industrial, principalmente en las industrias sustitutivas de importaciones y en las exportadoras.

Ha habido también una mejora en las cuentas públicas. Desde el mes de mayo el presupuesto del Gobierno Nacional registra  un superávit primario. Esta mejora se debe en gran medida a un aumento de la recaudación impositiva, producto de una ampliación de la base tributaria lograda mediante la introducción de impuestos de emergencia al comercio exterior, la eliminación de exenciones impositivas y también como consecuencia del efecto de la inflación sobre los ingresos nominales, frente a un gasto corriente que se mantuvo relativamente estable en términos nominales.

En octubre de 2002 se logró un 33% más de ingresos fiscales que en octubre de 2001.

La elaboración de un esquema monetario y financiero coherente es de vital importancia para afianzar la estabilidad monetaria y cambiaria. También lo es para alcanzar un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, lo que evitará un default generalizado de Argentina con los organismos internacionales y facilitará la reestructuración de la deuda externa de nuestro país. En este sentido, el Banco Central está trabajando en la dirección de implementar en el futuro una política monetaria basada en metas de inflación, política que está siendo adoptada por un número creciente de países, tanto industrializados como emergentes. Esta política aumentará la credibilidad del Banco Central, ya que limitará su discrecionalidad al tiempo que le permitirá responder de manera flexible a shocks domésticos o externos, suavizando sus efectos sobre el ciclo económico.

Con el objetivo de recuperar el crecimiento económico de manera sostenible, se requiere:

1.                 Mantener la flotación del tipo de cambio y recuperar la libre movilidad de capitales.

2.                 Asegurar el equilibrio fiscal.

3.                 Contar con un programa monetario con un anclaje nominal que asegure la estabilidad monetaria.

Quiero resaltar que el éxito de la política monetaria depende en gran medida del grado de independencia que tenga el Banco Central para cumplir con los objetivos que le impone su Carta Orgánica: preservar el valor de la moneda. Independencia del Banco Central no debe implicar falta de coordinación con las políticas del Gobierno Nacional sino mas bien que el Banco Central pueda ejercer un control efectivo sobre los instrumentos de política de que dispone para el logro de sus objetivos.